儘管身處高污染高耗能的傳統化工業,儘管曾經IPO鎩羽而歸,但龍蟒鈦業依然執意登陸資本市場,為此,這個國內鈦業龍頭老大寧願降低身段,被行業老二佰利聯收購兼併。當然,此次交易結構設計巧妙,為龍蟒鈦業未來反客為主留有餘地。就此而言,最終是誰吞併誰還難以定論。

　　值得注意的是,龍蟒鈦業在接受並購之前,實控人李家權實施了一連串股權收購倒騰,其間不僅估值變幻不定,更涉嫌以低於每股凈資産價格增資擴股來逃避稅負。此外,參與此次定增收購的有兩個神秘自然人也引起記者的關注,他們隱匿的身份背後代表誰的利益?

　　屢敗屢戰

　　為上市不惜屈身被行業老二並購。由於借殼審核標準等同於IPO,要想闖關頗有難度,而以規避借殼的並購方式曲線登陸A股,勝算稍高。

　　佰利聯近日發佈公告,公司擬以27元/股的價格,向許剛、李玲、譚瑞清等10名特定投資者定增3.8億股,募資約102.6億元。其中,90億元用於收購龍蟒鈦業100%股權。若此交易成行,龍蟒鈦業將因此曲線登陸資本市場。

　　早在2009年,龍蟒鈦業就提交過IPO申報材料,欲登陸上交所[微網志]。但由於當年鈦白粉行業不景氣,加之該類企業無可避免的高污染不符合産業政策引導方向等問題被發審委否決。易邊再戰,2012年龍蟒鈦業轉戰深交所[微網志],不料又遭遇IPO審核風暴,龍蟒鈦業無奈撤回申請,潛伏至今。

　　自去年以來,A股火爆的並購重組及借殼風潮,再次勾起了龍蟒鈦業的證券化慾望,期間曾有多次關於龍蟒鈦業擬借殼同行上市之傳聞,不料最終披露的竟是選擇被行業老二佰利聯並購之方案。

　　對此,有投行人士分析稱,若龍蟒鈦業選擇借殼,由於借殼審核標準等同於IPO,在目前國家政策嚴控“雙高”企業的大背景下,要想闖關頗有難度,而以規避借殼的並購方式曲線登陸A股,勝算稍高。

　　不過,並購重組亦有政策傾向性。證監會[微網志]去年出臺了新的上市公司並購重組管理辦法,明確指出鼓勵並購有前景、可持續發展的企業。然而以“鈦白粉完整産業鏈”為主營業務的佰利聯和龍蟒鈦業都屬於高污染、高耗能的傳統化工行業,很明顯不符合併購重組導向。對此,一位行業內專家解釋稱:“國家的態度確實是不鼓勵,但對於行業內現存的企業整合政策壓力相對較小,一來可以避免‘雙高’企業重復建設,二來也能最大程度減少對環境的污染。”

　　業績疑雲

　　毛利率遠超行業平均水準。鈦白粉行業屬於完全開放式的競爭市場,龍蟒鈦業憑什麼能實現“鶴立雞群”的盈利?有同行分析認為,其超高的毛利率很可能與其擁有自有礦山相關。

　　儘管龍蟒鈦業身處“雙高”的傳統化工業,但其披露的財務數據卻頗為靚麗,並且承諾未來三年業績持續攀升,由此,仲介機構給該公司以高達90億的估值。

　　公告顯示,龍蟒鈦業2013年、2014年的營收分別為41.93億元、44.41億元,實現凈利潤分別為6.72億元、6.79億元。在並購預案中,龍蟒鈦業還作出業績承諾:未來3年的凈利潤分別為7億元、9億元和11億元。

　　如此耀眼的業績在行業裏可謂鶴立雞群,但也呈現出不一致的地方。

　　先看增長率。記者多方比較發現,2014年除金浦鈦業盈利是負增長外,幾家同行業的上市公司2014年盈利均是大幅增長,其中佰利聯2014年實現盈利6433萬元,同比增長173%;安納達實現盈利325萬元,同比增長107%,中核鈦白實現利潤3058萬元,同比增長87%,而龍蟒鈦業2014年盈利僅微增1%。

　　再看毛利率。查財報顯示,佰利聯2014年毛利率為18.13%,金浦鈦業毛利率為13.63%,安納達綜合毛利率7.36%,中核鈦白毛利率21.31%,而龍蟒鈦業的毛利率卻高達32%,高出佰利聯70%之多。

　　有業內專家表示,鈦白粉行業沒有壁壘限制,屬於完全開放式的競爭市場。在如此競爭態勢下,龍蟒鈦業憑什麼能實現“鶴立雞群”的盈利?有同行分析認為,龍蟒超高的毛利率很可能與該公司擁有自有礦山相關。

　　從規模看,龍蟒鈦業2014年近30萬噸的産量已排名亞洲第一,世界第六;佰利聯以2014年年度産量19.48萬噸,佔全國總産量8%左右的成績位居次席。若此次並購成行,重組後的佰利聯將有望以56萬噸/年的鈦白粉産量躍居全球第四。在行業整體産能過剩的背景下,合併後超大規模的産能其利用率有多高還值得觀察。有鈦白行業專家表示,鈦白粉60%用於塗料,其利潤的波動與房地産行業聯繫十分緊密,中國房地産行業已告別高增長時代,從大趨勢看,龍蟒鈦業要想完成未來三年的盈利承諾,並不容易。

　　涉嫌避稅

　　龍蟒鈦業先是以低價定增的方式籌得遠高於當期註冊資本的鉅額資金,並在短期內完成股份轉讓,不僅能以“增資-轉讓-避稅”的方式減少稅款支出,而且還為後續對接A股定增掃清障礙。

　　與優異的盈利記錄及承諾相比,龍蟒鈦業頻繁的股權變動更讓外人疑竇叢生。

　　查閱龍蟒鈦業股權變更的歷史沿革,去年7月公司第四次股份轉讓會議達成一致協議,當時龍蟒鈦業實際控制人龍蟒集團作為受讓方約定按7.46元/股的價格收購10位股東合計2627.89萬股,總額1.94億元,佔比7.27%的股份。轉讓完成後,公司股東從15人驟降至5人,分別是龍蟒集團(82.33%)、西藏龍蟒投資(9.7%)、道名諮詢(5%)、孫大貴(1.91%)、李家權(1.06%)。時隔僅三月,龍蟒集團又以1億元左右的金額受讓道名諮詢、孫大貴合計6.91%的股份,粗算之下收購價格約為4元/股。

　　轉讓價格在短時間內落差如此之大,背後是否藏有關聯交易?資料顯示,孫大貴是龍蟒集團的高管,道名諮詢也是龍蟒鈦業股改之前的發起人之一,葉氏油墨(中山)有限公司的關聯方。

　　更值得注意的是,龍蟒鈦業在2015年1月實施的超低價增資擴股,有嚴重避稅嫌疑。

　　2015年1月22日第一次股東大會同意增加註冊資本至12億元之後,西藏龍蟒投資、李家權、范先國、陳開瓊分別以3.62億元、2.36億元、1.68億元、0.72億元現金增資龍蟒鈦業,增資價格均為1元/股。隨後,李家權又與范先國、陳開瓊簽訂《股份轉讓協議》,約定李家權按1元/股作價受讓上述兩位股東持有的龍蟒鈦業全部股份。值得一提的是,范先國為龍蟒集團的總裁、集團第三大股東,陳開瓊則為第二大股東。

　　1元/股的增資價格,明顯低於龍蟒鈦業截止2014年年底的每股凈資産價格。根據銀信資産評估出具的《資産評估報告》,截止評估基準日2014年12月31日,龍蟒鈦業的賬面凈資産為26.96億元,採用收益法評估後的凈資産(股東全部權益)價值為95.1億元,增值率253%。按上述兩個凈資産價值分別除以當時龍蟒鈦業的總股本(3.613億股),對應的每股凈資産分別是7.47元與26.34元,與1元的定增價格相差巨大。

　　有稅務人士對記者表示:“股權計稅成本和股權轉讓價格是最關鍵的兩個計稅要素,在此做文章的非上市公司不在少數。另外,這種‘先增後轉’的邏輯是,可以提高股權投入原值成本,減少應稅所得額,但前提是規避的稅種為個人所得稅。”以此次增資來看,龍蟒鈦業先是以低價定增的方式籌得遠高於當期註冊資本的鉅額資金,並在短期內完成股份轉讓。不僅能以“增資-轉讓-避稅”的方式減少稅款支出,而且還為後續對接A股定增掃清障礙。

　　無主格局

　　兩個曾經是競爭對手的巨頭,在牛市大環境下為了各自利益而兼併重組,且股權分散而無實控人,一旦牛市結束,其脆弱的股本結構會否發生股權爭奪戰?值得關注。

　　然而讓人意外的是,頻繁股權買賣之後,當其對接A股時,李家權卻沒有謀求在佰利聯的控制地位。熟悉資本運作的機構人士表示,佰利聯此次“蛇吞象”的並購設計,不僅要規避借殼,還要規避重大資産重組,其通過定增募資收購龍蟒鈦業,完全是要充分利用目前監管部門放開現金收購資産這一新政。

　　但是,就算是定增募資後現金收購,此次定增方案亦有頗多讓人不解的地方。

　　梳理定增預案可見,參與本次定增的10名特定對象中,許剛、譚瑞清、楊民樂為公司董事,和奔流為公司高級管理人員,均係公司的關聯自然人;李玲,范先國為公司的潛在關聯自然人;中國長城資産管理有限公司、王濤為獨立參與方。

　　引起注意的則是王澤龍和魏兆琪兩位神秘自然人,雖然佰利聯方面將王澤龍列為潛在關聯人,但對他的介紹只言片語,只提及他無控制企業的情形,再無其他,而對魏兆琪的介紹更是只字未提。眾所週知,在如今的牛市中,定增股權極為搶手,這兩個神秘自然人憑啥能獲得如此多的認購額度?王澤龍所謂的潛在關聯人又是指向何方?

　　據公司預案,佰利聯董事長許剛在原持有13.75%的基礎上認購9000萬股,完成後將佔總股本的20.13%;副董事長譚瑞清承諾認購7000萬股,本次定增完畢後其將直接和間接持有公司17.60%股權;和奔流認購800萬股,在此次非公開發行的3.8億股中佔比2.1%,楊民樂認購700萬股,比例為1.8%。此為佰利聯陣營的持股情況。

　　而作為龍蟒鈦業實際控制人李家權女兒的李玲僅認購8000萬股,佔發行後公司總股本的13.66%。范先國認購的2500萬股,計佔比4.27%,從明的方面看,龍蟒陣營的總股本佔比為17.93%。

　　在此情況下,上述所言的兩位神秘自然人就頗為微妙。王澤龍和魏兆琪分別認購本次定增5300萬股、1200萬股,佔發行後總股本的比例分別是9.05%和2.05%。合計11.1%。在佰利聯股權較為分散的結構下,如此比例的股權話語權可謂不小。

　　公司表示,本次定增完成後不會導致公司控制權發生變化,也不存在借殼上市。同時,許剛、譚瑞清、李玲以及公司其他股東均無法通過直接、間接的方式對公司形成控制。就目前來看,此前佰利聯一直處於無控股股東和實際控制人的局面仍會持續。

　　對此,有熟悉資本運作的資深人士表示,“不貿然獲取在佰利聯的控制地位,顯然是有意規避借殼障礙,如果並購成功,其後續的操作會解開謎題。”

　　不過,值得警惕的是,兩個曾經是競爭對手的巨頭,在牛市大環境下為了各自利益而兼併重組,且股權分散而無實控人,一旦牛市結束,如此脆弱的股本結構會否發生股權爭奪戰?值得監管部門關注。