平安證券：千禾味業合理估值區間為17.2-19.6元

　　醬醋行業量價齊升，前景看好。過去十年醬醋行業經歷高速發展階段。受制于高基數、消費環境低迷以及整風運動影響，12 年後行業增速下滑，但相比于食品其他子行業，景氣度仍處高位。預計未來行業仍可量價齊升：受益於下游需求增長以及內部結極變化，醬醋消費量可維持升勢；結極升級將繼續帶動行業均價增長。參考日本消費情況，醬醋行業仍有發展空間，預計 16 年醬醋調味品營收增速 10%-15%，利潤增速 20%-25%。

　　公司調味品定位高端，立足西南面向全國發展； 食品添加劑佔比逐步降低。公司醬醋産品定位中高端，通過差異化減少與行業龍頭正面競爭，在高端領域尋找發展機會。公司深耕西南地區，渠道下沉至縣級；其他地區覆蓋至地級城市。西南地區現代渠道以直營為主，加強終端掌握力度；其他地區及渠道仍採取經銷模式。公司立足於西南地區逐步向全國發展。食品添加劑業務以大中型企業直銷客戶為主，下游掌控力度有限。受制于客戶減少採購量，15 年收入下滑，估計未來添加劑收入佔比應逐步降低。

　　原料價格下行概率較大，募投項目提升綜合競爭實力。 醬油收入佔比較高，16 年主要原料豆粕價格大概率走低；食醋主要原料大米與麥麩價格長期看漲但幅度有限，綜合來看調味品原料價格下行概率較大，對毛利率起正向刺激作用。添加劑有 7 種主要原料均可單獨使用，可根據價格情況自行選擇，因此受原料價格波動影響不大。公司募集資金投入生産、行銷網路建設項目，以及補充營運資金，將提高産能，增強綜合競爭實力。

　　盈利預測與上市定價： 預計公司 2016-2018 年營業收入分別為 6.46、 7.09、7.74 億元，同比增速為 3.6%、9.8%、9.2%，按上市後 1.6 億股本測算，EPS分別為 0.49、 0.58、 0.66 元。同時參考調味品行業增長情況以及可比公司估值，公司 2016 年合理估值區間為 16 年 35-40 倍 PE，合理定價區間為 17.2-19.6元。

　　廣發證券：千禾味業合理價格區間為13.78-14.84元

　　川渝調味品領導品牌，食品添加劑銷售輻射全國

　　公司是川渝地區調味品龍頭企業，也是國內主要的焦糖色産品生産企業。(1)産品結構：公司生産重心向調味品傾斜，過去四年調味品收入增速25%，其收入佔比由2011年28.03%不斷提升到2015年56.05%，遠高於食品添加劑；(2)區域擴張：食品添加劑面向全國銷售，調味品區域擴張明顯。其中，調味品2013-2015年非川渝地區收入複合增速96.56%，佔比由2012年7.28%提升到2015年23.08%；(3)企業性質：公司為四川民營企業，管理層通過眉山天道和眉山永恒持有公司股權，管理團隊和股東的利益具有一致性。

　　調味品有望較快增長，集中度有望提升

　　(1)我國調味品行業未來有望受益於餐飲底部回暖和家庭消費升級而較快增長。2014年調味品行業收入2649億元，2000-2014年年均複合增長率18.28%。未來調味品家庭消費有望受益於每人平均收入增長帶來的消費升級，餐飲採購有望受益於餐飲行業底部回暖，調味品行業有望較快增長。(2)調味品行業未來有望集中度提升。我國調味品整體CR5=8.6%，日本和全球平均數據為28%和20%，集中度存在較大的提升空間。

　　募投項目：擴大調味品産能，助力行銷網路

　　本次公開發行，發行股數不超過4000萬股，項目擬使用募集資金33883.41萬元，擬投資於以下三個項目：(1)年産10萬噸釀造醬油、食醋生産線項目，項目建設期2年，達産年預計可新增稅後利潤7960萬元；(2)市場行銷網路升級建設項目，項目建設期1.5年；(3)補充營運資金項目，公司擬用募集資金補充營運資金7108.95萬元。

　　投資建議：公司擬發行4000萬股，我們預計公司2016-2018年攤薄EPS為0.53/0.66/0.80元，對比海天2016年25倍、中炬高新30倍PE，給予公司26-28倍估值，合理價格區間為13.78-14.84元。我們建議詢價區間為2015年攤薄EPS的22-24倍，為9.15-9.98元。