朱海斌談40年金融週期、創新與監管

　　編者按：

　　2018年，是我國改革開放40週年。40年來，改革開放，春風化雨，改變了中國，影響並惠及了世界，這40年是中華民族偉大復興史上濃墨重彩的40年。

　　面對這個舉世矚目、影響深遠的偉大實踐，中國網財經聯袂今日頭條共同邀請中國著名經濟學家共同記錄這個偉大時代。

　　這一期我們邀請到了摩根大通中國首席經濟學家朱海斌，看他如何理解40年金融週期、創新與監管。

      作者：朱海斌

　　改革開放40年，中國經濟經歷了高速的增長。GDP總額增加了220多倍(從1978年的3680億元到2017年的82.7萬億元)，上升到全球第二。伴隨著經濟的增長，中國的金融體系也從無到有、從小到大。目前，中國的銀行體系規模全球第一，股票市場規模全球第二，債券市場全球規模第三。金融體系的改革開放一直以來是中國經濟改革開放的一個重要組成部分，這期間，有成功的經驗，也有失敗的教訓。而在未來30年，金融體系的進一步深化改革對於中國2049年達到中等發達國家水準長期目標至關重要。

　　中國的金融改革，始於1984年中央銀行和商業銀行的分離、1990年股票市場的成立。從上世紀90年代開始，四大行先後進行了政策性業務剝離、歷史不良剝離、重組改制等，並於2005年開始陸續上市。這期間，從1998年成立證監會和保監會，到2003年成立銀監會，逐步形成了以分業模式基礎上的一行三會的金融監管體系。而中國金融體系的新一輪高速成長髮生於2008年全球金融危機之後。配合四萬億經濟刺激計劃和金融體系本身進一步改革開放，金融體系的規模進一步迅速膨脹，但同時也帶來對於債務問題高速成長和監管缺失等問題的擔憂。從2016年年底以來，金融監管的政策出現了新的變化，以金融去杠桿和實體穩杠桿為特徵、以金融穩定發展委員會的成立為標誌，一行三會模式轉變為當下的一行兩會模式，金融監管由之前的鼓勵行業發展轉為強化金融監管、維護金融體系穩定為首要任務，突出強調金融為實體服務的基本功能。

　　金融週期：理解現在供給側改革的關鍵

　　從長期來看，一個國家的金融體系的發展是與其經濟發展的階段相適應。發展中國家的金融體系規模(與經濟佔比)通常比發達國家要低，但是其發展的速度要更快，也就是通常所説的金融深化的概念。從較短的時間維度看，金融體系具有明顯的順週期的特徵，也就是在經濟的擴張期信貸增速加快，而在經濟下行期銀行放貸會趨於謹慎、資本市場的風險溢價上升。但是，金融週期並不一定與經濟週期同步，根據國際清算銀行的分析，經濟週期的長度通常是三四年，而金融週期的長度可以長達十多年。在金融週期的上行期，往往對實體經濟擴張的推動會更強，而在金融週期的緊縮階段，往往會加重經濟衰退的力度。鋻於金融週期和經濟週期的不同步性，使得對於金融週期本身的研究也更加重要。

　　從中國金融的發展來看，金融週期的每一階段大概是10年左右，從90年代末期到2007年的10年之間，中國金融基本上處於一個培本固元、修復資産負債表的一個階段。這是在九十年代中期後的國企改革、銀行體系不良率大規模上升、四大銀行接近技術性破産的情況下發生的。這十年中的不良貸款剝離、國有銀行重新注資並進行商業化改革、之後引入海外機構投資者並逐步上市，使得在2007年全球金融海嘯來臨時中國銀行業得以安然無恙。而在2008年至2016年這段時間，一方面配合經濟刺激政策，另一方面鼓勵金融創新和開放(如人民幣國際化和人民幣納入SDR)，中國金融週期進入了一個較長的擴張期。而在2016年底以來，去杠桿和金融監管的加強意味著中國金融週期進入下半場。

　　從很大程度上講，中國和美國的金融週期有較大的不同步性。與中國恰恰相反，從九十年代末到全球危機爆發到近十年裏，美國的金融體系處於一個快速增長、鼓勵金融産品創新的上行期。這一擴張在全球金融危機之後嘎然而止，發達國家普遍轉向強監管、松貨幣的政策組合。以美國為例，國際上採用新巴塞爾協議，國內推動沃爾克法則，在資本金要求、流動性管理、金融機構業務(如限制自營業務)和産品各個方面全方位的加強了監管要求，同時推動了美國金融監管體系的改革，增強了對大型金融機構的監管。這些監管有效提高了金融體系的穩定性，但同時也帶來監管成本的上升。在特朗普上任之後，針對監管成本過高的問題進行了部分的修訂和調整。另一方面，在貨幣政策方面，美聯儲在危機後迅速降低利率，並在到達零利率後採取了非傳統的量化寬鬆政策。從2015年底開始，美聯儲開始進入緩慢加息的通道(2015年一次，2016年一次，2017年三次，今年以來加了三次)，並逐步退出量化寬鬆政策，從2017年底開始進入縮表階段。

　　中美金融週期的此消彼長與中美經濟週期的相互變化是相關聯的。全球金融危機爆發後，中國迅速採取了大規模的經濟刺激計劃。經歷之前十年調整的相對健康的金融體系為經濟刺激政策提高了極大的支援。帶來的結果是，一方面中國迅速擺脫了全球經濟衰退的陰影，另一方面中國成為全球經濟增長的最重要的動力，每年中國對全球經濟增長的貢獻平均超過30%。中國需求也推動了全球經濟，尤其是資源性産品出口國的經濟增長。與此同時，大規模經濟刺激計劃也相應帶來了一些負面效應，包括實體經濟中過度投資和投資效率的快速下滑，以及金融體系的過快膨脹帶來的債務過快上升而形成的系統性風險等。這是最近幾年中國強調供給側結構性改革，推動去産能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板的政策背景。

　　金融創新和監管：要容忍一定程度的試錯

　　金融領域一個永恒的話題是創新和監管的問題。一個通常的誤讀是把兩者對立起來，認為監管必然遏制金融創新。如果換個角度，以軍事領域為例，創新與監管更像是進攻型武器和防禦性武器的發展。兩者的同步發展才能形成有效的相互制衡，而如果失去這種平衡，金融體系則會進入非均衡狀態。如果創新沒有相應的監管制衡，往往會導致金融危機。而如果監管完全壓抑了創新，則金融體系的效率將會受到極大的損害。

　　從金融的本源而言，金融的作用在於實現資金資源的有效分配，而這種分配是基於風險基礎上的管理和定價機制。任何金融産品和模式的創新，從根本上都必須堅持風險管理這條生命線。而歷史屢屢證明，監管不足下的金融創新往往會偏離這一基本原則。

　　例如，2008年全球金融危機的導火索是美國的次貸危機。在次貸危機爆發之前，次貸的出現被認為是普惠金融的一個成功例證，也符合美國政府希望提高美國家庭住房擁有率的政策目標。而信貸衍生産品的出現，尤其是信貸資産證券化産品，被認為是信貸市場上一個革命式的創新，開創了信貸風險在投資者之間重新分配的渠道。而事後證明，現在資産證券化不僅未能有效提高信貸資産的風險定價，反而誘發了資訊不對稱和道德風險等問題。次貸産品的定價也是基於對於美國房價走勢的錯誤假設的基礎之上。

　　同樣，在中國網際網路金融的發展過程中，也出現了類似的例子。中國網際網路金融蓬勃發展的過程中，有成功的例子(如第三方支付)，也有失敗的教訓(如P2P，現金貸等)。在失敗的例子中，往往打著金融創新或普惠金融的旗號，但忽略了對於風險的管理。一個不容忽視的事實是，在金融創新出現的初期，往往有其積極的一面。而在其高速發展的過程中，各種利益衝突會導致方向走偏。這也對監管提出了更高的要求，即要對市場和産品的發展有實時的追蹤和了解並相應進行監管政策的調整。這在實際中這往往是很難的，甚至是不可能的。因此，在金融創新和監管的博弈中，也要允許一定程度的試錯。

　　去杠桿的下一步：不要犧牲去杠桿的努力

　　中國金融改革的下一步，在於金融體系能否為經濟增長提供可持續的動力。在未來可見的一段時間，防範系統性風險仍然是金融改革的首要任務。也就是説，中國的金融週期仍然在下半場，去杠桿仍需努力。

　　一個很大的爭議是，過去一兩年的去杠桿是不是操之過急？是否誘發了目前金融體系的新的風險和實體經濟的衰退？這個爭論背後，非常重要的一個問題是相關政策之間的搭配和協調問題。

　　首先是金融監管和貨幣、財政政策之間的搭配問題。以2017年為例，金融強監管導致了貨幣政策的從緊狀態，但是由於財政政策的支援，宏觀經濟整體實現了超預期的表現。而今年經濟的下行，很大程度上是由於上半年財政政策由松轉緊。因此，在去杠桿的過程中，要注意宏觀政策與監管政策的協調搭配，避免全面收緊之後誘發的系統性風險。

　　在政策的各種搭配中，犧牲去杠桿的努力可能是最差的結果。如果去杠桿半途而廢，通過信貸刺激的方式刺激經濟，全社會的杠桿率將進一步上升。根據目前的債務水準，這將迫使央行走向零利率政策以避免過重的利息償付負擔，而杠桿率進一步上升會帶來信貸配置效率的進一步惡化。基於中國外債比例很低和中國政府的強大管控能力的事實，中國可能不會馬上出現崩盤式的金融危機，更可能的是效率和經濟增速的進一步下行，陷入中等收入陷阱的危險。

　　在目前去杠桿的過程中，一個突出的問題是過度關注金融體系自身的調整，而實體經濟領域改革滯後。比如，目前普遍關注的民營企業融資方面的問題，矛盾的焦點在於國企的剛性兌付仍然存在。因此，在銀行放貸的過程中，一個理性的決定是國企優先於民企。如果不打破對於僵屍國企的剛性兌付，那麼實現信貸配置的公平仍會只是一句空話，去杠桿最終會停留在增量層面而對巨大的存量問題無可奈何。

　　在去杠桿的討論中，另外一種提法是通過大力發展資本市場來降低實體經濟的債務率。且不説這一提法僅針對股票融資適用，債券市場僅僅是債務融資的另一形式而已。更重要的是，這一提法忽略了發展資本市場的前提是資本市場的有效性。以目前中國股票市場和債券市場存在的種種問題，如果不做根本性的改革(如股票市場的註冊制改革、強化事中監管和退出機制，債券市場上的獨立評級體系、違約機制和風險定價)，大力發展資本市場很可能導致風險的進一步放大，最後一地雞毛。從這個意義上講，未來金融改革的重點不在於金融市場的整體架構，而是確保金融體系的運作是基於風險之上的信貸資源的有效配置。只有在這個前提下，金融體系的多元化、多層次發展才會有益於經濟的健康發展。