滬江虧損擴大盈利模式未確定 裁員求生上市夢碎？

　　2018年12月，滬江更新招股書後，上市進程即陷入停滯。業內人士稱，按照目前狀況，滬江短期內難以上市。 新京報記者 王遠征 攝

　　3月6日，農曆驚蟄。滬江教育科技(上海)股份有限公司(下稱滬江)被傳“業績對賭失敗，無法上市，導致裁員95%”，爆料甚至指稱滬江市場部、督導和老師全部下崗。

　　多位滬江員工向新京報記者證實了裁員消息。但有員工透露，不是像爆料所言“全部裁員”，是裁員了部分，但涉及全部崗位。年資久的員工正與公司商談補償協議。

　　當日(6日)中午12點20分左右，滬江緊急發佈官方聲明回應稱，早上社交媒體上關於“95%裁員”的謠言嚴重失實，裁員是面對經濟寒冬而進行的崗位優化，是公司常規動作。但聲明中並未透露真實的裁員人數和比例。

　　一位Hitalk業務線負責口語評測的老師告訴新京報記者，她在2月28日收到業務停止的預先通知，在3月4日收到正式通知，稱由於滬江業務線調整，相關課程停止。“滬江多位銷售人員這幾天也不在工作狀態。”據其估計，光是口語測評的老師大概有100多人都會因此離崗，Hitalk業務隸屬於滬江的CCtalk業務線。

　　據科技媒體36氪從滬江內部人士處了解，裁員人數約為1000人，這與此前網路傳言一致。而根據公開資料，滬江全體員工為2400人左右，據此測算，這一輪滬江裁員比例在40%-50%之間。

　　事實上，這已不是滬江首次傳出“壞消息”。

　　早在2018年底，一份流出的署名為“集團CEO、總裁辦公室”的文件顯示，滬江正在進行公司管理層的薪水和人員優化。比如文件提到，公司核心管理層集體降薪20%-50%，所有高管要貢獻出獨立辦公室。公司CTO唐小浙，總裁辦公室主任曹建的職務都被調整，高級副總裁唐紅浙卸任，新任命丁超為集團總裁辦主任。

　　滬江官方曾向新京報記者證實，該份文件屬實。

　　“裁員並不代表這家公司不行了。擠掉泡沫，讓企業回歸自身成長的邏輯，這才是根本。”多鯨資本合夥人葛文偉對新京報記者表示，滬江教育確實尚未能向市場證明其具備清晰盈利的模式。

　　“在不確定的市場裏面，先保證活下來，低成本運營，然後再謀求新的發展。活下來，找到自身盈利模式，能盈利才是關鍵。” ——多鯨資本合夥人葛文偉

　　1 融資9輪 曾簽對賭協議

　　根據招股書，滬江係公司發起于2001年。當時還是上海理工大學英語專業大三學生的伏彩瑞，推出了非盈利網站滬江語林，這是後來滬江網的前身。用戶可以在滬江語林上分享外語學習材料和學習經驗。

　　2001年-2006年，滬江網又陸續推出了滬江英語、滬江日語和滬江部落等産品。2006年，伏彩瑞與聯合創始人成立上海語林網路技術有限公司，正式創立公司提供網際網路外語學習服務，該公司成為現在蘇州滬江網路科技有限公司的全資子公司。2009年，伏彩瑞與聯合創始人正式成立滬江教育科技股份有限公司，也即現在的滬江教育。

　　公開資料顯示，目前滬江已經在一級市場進行了9輪融資。就是這樣一個暫無合理盈利模式、背靠資本續命的公司，在2018年4月的最新估值已達到180億元。

　　值得一提的是，2014年C輪融資時百度進入滬江，領投8000萬美元。次年，滬江網D輪融資星光熠熠，民生銀行、軟銀中國、甚至涌金係資本紛紛進入。

　　2018年，滬江網不斷傳出即將上市的消息。終於在2018年7月，滬江向香港聯交所遞交了招股書，擬赴港上市。2018年11月22日，滬江通過了港股聆訊，並於12月7日二次更新招股書。

　　此後滬江上市進程停滯。當時有知情人士稱，滬江延緩掛牌時間的原因是當前階段向機構投資者路演不太順利，市場反應不如預期。

　　針對此次傳言中“業績對賭失敗，無法上市”的説法，滬江在聲明中特別提到，目前公司在上市進程中，不存在業績對賭。面對國內外資本市場變化，滬江將選擇合適時機進行IPO。“公司將追究造謠者的法律責任。”

　　儘管滬江辟謠稱沒有業績對賭協議，但在D輪投資滬江網的A股上市公司皖新傳媒在交易時披露的公告中，隱約印證了這一説法。據2015年10月皖新傳媒發佈的協議公告，皖新擬認購滬江新增股份約26.7萬股，投資金額約1億，但是“如果滬江不能按時在2018年底前完成上市發行，滬江需以回購價格對投資者持有的股份進行回購，回購價格為投資價款加上年息10%複利計算之和。”

　　而滬江招股書顯示，目前安徽皖新和賽富皖新都在滬江的大股東之列。

　　2 上市命途多舛 傳言覬覦科創板

　　滬江最終還是沒能趕上2018年下半年熱鬧的上市潮。

　　“上市估計折價太多，對投資人沒法交代。”一位接近滬江的投行人士告訴新京報記者。除此之外，該投行人士還透露，港股市場的投資者對滬江反應不好，加之滬江遞交的現金流數據不達標，把保薦人推到了尷尬位置。滬江上市的保薦人為海通國際和招商銀行。

　　該投行人士表示，按照目前狀況來看，滬江短期之內可能上不了市。

　　創投圈著名投資人王功權曾經在2018年6月小米、美團上市之際發表評論稱，小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。他認為，將來回顧起來會發現，這兩個公司在這個歷史階段，具有標誌性的意義。“好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。”

　　“很不幸，滬江是這一輪首當其衝被擠破泡沫的一家獨角獸公司。但滬江不是最後一個。”葛文偉感慨。

　　2018年11月中旬，曾有消息傳出滬江正在尋求科創板上市。但是由於教育兼具經濟屬性和民生屬性，教育公司是否屬於科創板鼓勵的品類，依然不確定。

　　根據今年3月初上交所發佈的《科創板企業上市推薦指引》，得到重點推薦的七大領域分別為新一代資訊技術、高端裝備、新材料、新能源等，教育並不在推薦之列。

　　“原來所有的努力都是為了上市，希望通過上市募集資金，來緩解現在現金流的壓力。科創板又懸而未決。”在葛文偉看來，目前滬江的壓力確實比較大，但他也認為，教育是生生不息的行業，以後還會有窗口期。

　　3 虧損擴大 盈利模式未確定

　　2009年，滬江推出了旗艦産品——滬江網校。依託滬江網校來銷售自有品牌課程，這成為後來滬江網盈利的主要來源之一。滬江的招股書顯示，通過銷售、管理自有品牌課程，向學員收取管理費，是公司收入的一項主要來源。2018年前8個月，通過自有品牌課程業務帶來的收入佔總收入的98%。

　　滬江教育另一個或可成為未來主要營收來源的業務是CCtalk平臺，這一業務平臺成立於2016年。CCtalk平臺向各類教育從業人員提供網際網路教育技術和平臺服務，用戶包括教師、企業客戶、教育機構和政府機構。但目前，這一業務的營收規模還比較小。根據招股書，2018年前8個月的收入僅為409萬元。

　　這一新業務為其帶來了一部分穩定營收的同時，也成為滬江的另一個潛在的成本風險。招股書稱，倘若未能持續吸引學員報名參加自有品牌課程，或未能提高自有品牌課程學員或CCtalk平臺上網上課程付費用戶的開銷，公司業務及前景將受到重大不利影響。

　　滬江的財務資訊中另一個值得關注的數據是毛利率。最近四年，銷售品牌課程的毛利率都超過了50%，2017年這一數據直逼60%，而在2018年前8個月，毛利率變為61.2%。

　　有穩定增長的業務營收，毛利率也持續走高，為什麼滬江依然連年虧損？招股書顯示，滬江網校近年來最大的投入在三個方面：研發、廣告和行銷。但研發投入在近兩年收窄，而銷售和廣告則投入巨大。其中，滬江在廣告推廣上的開支，短短兩年時間就增長了200%。持續投入的銷售費用及分銷開支，直接導致最近兩年滬江的經營性凈現金流為負。

　　有業內人士坦言，在目前一、二級資本市場估值倒挂的大環境下，滬江的日子確實不好過。

　　根據滬江提交的招股書，滬江營收連年增長，從2015年到2017年分別為1.85億、3.4億、5.55億，2018年前8個月的營收為4.36億，但公司盈利能力堪憂。2015-2017年，滬江三年虧損總額超過12億，並且虧損持續擴大，2018年截至8月31日的年度虧損為8.63億元，已超2017年全年5.37億元的虧損額，並且預計會繼續虧損。

　　“滬江最大的問題是盈利能力弱。”葛文偉向新京報記者分析。葛文偉表示，不僅僅是滬江，今天很多所謂教育領域的獨角獸企業，都面臨自身盈利模式尚未確立，靠學費預收和一部分融資來生存的問題。這樣的商業模式在一級市場融不到資、二級市場不明朗的前提下，再加上自身現金流造血能力不夠，就會出問題。

　　滬江也將未來的盈利能力作為公司上市的風險提示之一，寫進了招股書。招股書寫道，由於過往的凈虧損、負經營現金流及流動負債凈額，我們未必能在未來實現盈利，或者産生正經營現金流量。

　　葛文偉認為，滬江現在的裁員動作是理性的。“在不確定的市場裏面，先保證活下來，低成本運營，然後再謀求新的發展。活下來，找到自身盈利模式，能盈利才是關鍵。”