周宏達

　　[由於對財務指標不做要求以及制度設計的市場化導向，新三板已經吸納了越來越多的拆VIE架構企業和公眾熟知的網際網路品牌]

　　“十三五”規劃刪除戰興板“規劃”讓中概股心裏咯噔一下，最近證監會又表示深入研究中概股IPO和借殼的市場影響，再給紅籌企業回歸前景蒙上了巨大的政策不確定性。

　　面臨A股市場的不確定，新三板作為中概股的“備胎”市場的地位更加顯著。由於對財務指標不做要求以及制度設計的市場化導向，新三板已經吸納了越來越多的拆VIE架構企業和公眾熟知的網際網路企業。

　　不過，這類企業多數都還處在虧損之中，中概股子公司恒大淘寶(834338.OC)去年以9.5億元的虧損成為新三板“虧損王”；ST天涯(833359.OC)更因為凈資産為負被股轉公司風險警示。儘管如此，許多拆VIE掛牌公司都得到了投資者的認可，憑藉發行融資進行業務擴張和轉型佈局的戰略。

　　虧損仍追捧

　　目前在新三板已經有多家拆VIE架構和分拆回國的中概股子公司，包括國內最早拆紅籌的中搜網路(430339.OC)，以及ST天涯、百合網(834214.OC)、恒大淘寶、互動百科(835799.OC)等在國內耳熟能詳的企業。

　　隨著年報季結束，新三板上的拆VIE股去年業績都已經浮現。值得關注的是，除了億瑪線上(836346.OC)扣非凈利潤轉正、合全藥業(832159.OC)業績增長外，不少回歸掛牌企業仍處於虧損之中，恒大淘寶以9.5億元的虧損成為新三板“虧損王”，天涯社區由於凈資産為-2355萬元被股轉公司實行風險警示。

　　不過，這些企業仍然得到了市場的肯定。目前，恒大淘寶估值高達190億元，百合網和ST天涯總市值分別達到44億元和24億元。ST天涯股票價格今年以來已經上漲160%，股價達到25.8元，恒大淘寶最近一筆交易價格為每股48元。

　　在一級市場，拆VIE企業也受到了投資者青睞，掛牌後，ST天涯、百合網、中搜網路等都已經完成股票發行融資。百合網雖然2015年虧損擴大至8300多萬元，但仍完成了10億元的定增。百合網表示，融資將用於戰略並購和經營活動。

　　去年12月，剛剛在新三板掛牌的百合網宣佈斥資2.5億美元收購在納斯達克上市的競爭對手世紀佳緣。目前，世紀佳緣正在完成私有化，這起合併還在進行中。

　　一位合資券商新三板分析師告訴《第一財經日報》：“對於虧損的網際網路企業，新三板無疑拓寬了直接融資資本市場的渠道，他們在主機板上市是根本沒有可能的，如果在海外上市，價格又比較低，國外投資者不太認可國內的商業模式。”

　　去年8月，ST天涯掛牌即定增融資3999萬元，向IP運營、社區支付等領域轉型。公司表示將在今年繼續定增和增加收入以實現凈資産轉正。

　　“新三板雖然還處在發展的探索階段，但真正實現了以市場化的眼光為沒有盈利的企業估值，因為公司的價值是多層面的，只要有持續經營能力，只要投資者認可公司，公司就是有價值的。”競天公誠律師事務所合夥人陳進進説，最近監管者在審核通過的上市公司收購案例中，部分收購標的是非盈利企業，這説明監管者也在轉變思路。

　　新三板備胎

　　今年3月，戰略新興板從十三五規劃綱要中被刪，戰興板推遲對於希望通過IPO回歸A股的中概股而言是一大利空。同時，中概股公司分眾傳媒和巨人網路借殼上市的案例成為效倣的對象。目前，已經有30多家中概股公司完成了私有化過程，市場預計還有1000多家VIE架構的企業將要回歸國內資本市場。

　　據了解，很多中概股的私有化基金設立時間較短，通常找的優先級投資人和過橋貸款，因此資金成本很高，如果不及時進入資本市場，基金退出將面臨壓力。

　　“跨資本市場套利是正常現象，不管是搭建紅籌架構在海外上市，還是拆架構回歸，都具有兩面性，應該把選擇的權力更多交還給市場，讓市場來判斷才是長久之計。”陳進進説，如果對中概股借殼的監管確實收緊，那麼考慮到退出壓力，中概股公司可能會在新三板落地。

　　陳進進認為，目前新三板還不是中概股回歸國內資本市場的主要選擇，但是由於新三板對類借殼的束縛較小，並且已經有掛牌公司反向收購海外上市主體的案例，新三板可能會成為中概股回歸的一個選擇。

　　上月，神州專車向股轉公司遞交掛牌申請，有望成為國內專車市場近年爆髮式發展後第一家登陸國內資本市場的專車企業。本月，定制旅遊公司6人遊旅行網宣佈回購美元天使投資股份，將拆除VIE架構，計劃近年9月掛牌新三板。新三板正成為中小型拆VIE公司進入資本市場的重要渠道。

　　目前，中概股在美國股票市場的市盈率平均只有不到20倍，新三板的平均市盈率則在40倍左右。不過，新三板仍面臨流動性問題，每日成交金額在10億元附近波動，已經掛牌的回歸企業也鮮有成交。

　　據記者不完全統計，ST天涯、恒大淘寶和百合網雖然估值較高，但掛牌以來大部分交易日都沒有成交，只有中搜網路、凱立德(430618.OC)是做市企業，近日日均成交額也只有幾十萬元和幾萬元。

　　憑藉市值規模和交易活躍度，中搜網路、凱立德將可能依照創新層標準三，進入即將分出的創新層。目前，創新層方案尚未公佈，但是預計將有500至1000家掛牌公司進入創新層，將能夠享受到差異化的政策紅利，因此創新層是掛牌拆VIE股瞄準的方向。

　　中搜網路董事長陳沛告訴《第一財經日報》記者：“新三板發展依然任重道遠，還應該有很多具體的措施來改善整個的交易的環節，才能真正地發揮作用。中搜網路是新三板的受益者，有了過去3年裏的兩輪融資，才完成龐大的移動搜索生態佈局。”