儘管A股出現了幅度不小的下跌，但其整體估值相對美股來説仍然處於較高的水準，況且，中概股本身運營都是在國內，其盈利模式、估值體系也更容易獲得國內資本的認可。事實上，A股市場的下跌在影響中概股回歸估值的同時，也在“殼資源”價格方面變相地降低了中概股的成本。

　　暴風科技股價在不到兩個月的時間裏，從個位數上漲到三位數的驚人表現，如一陣颶風吹開了掩蓋在中概股身上厚厚的黃沙。一時間，逐利的資本和精明的企業家都開始深挖中概股這座金礦。

　　據不完全統計，今年以來，已經有25家中概股宣佈私有化退市，而這個數字佔到了2012年以來中概股私有化退市比例的七成。私有化退市後回歸A股成為了“遊子”們不二的選擇。

　　不過，6月中旬以來，A股持續震蕩回調，這對正在回歸路上，或是已經有回歸意向的中概股形成巨大衝擊。

　　6月份之前，中概股的股價是“聞私有化而漲”，如今，情況則不同。正在私有化過程中的奇虎360和噹噹網就是最好的例子。是否中概股最佳的回歸窗口已經過去？

　　回歸路不再平坦

　　與上半年接二連三力挺中概股私有化的消息截然相反，進入下半年，中概股私有化的熱度已經開始降溫，尤其是7月下旬以來基本沒聽到哪家公司再宣佈私有化

　　奇虎360在今年6月宣佈私有化，按照當時72美元的股價計算，彼時，它的市值接近93億美元。在此之前宣佈私有化的中概股中分眾傳媒的市值最高，但也不過26億美元。因此，作為中概股市場的“龍頭股”，奇虎360的私有化引起市場熱議。

　　“從市場價值來看，可能會激發市場對中概股的炒作熱情。從更深遠的意義來看，可能預示著網際網路巨頭們將集體回歸A股。”美股投資人周健在與《國際金融報》記者交流時表示，然而，誰都沒有想到衝擊波來得這麼快。

　　截至9月1日，奇虎360的股價跌到了49.56美元，距離當時私有化的價格77美元，已經回落近四成，這就意味著如果發起私有化要約的資本方繼續維持原有收購要約，需要支付的溢價更高。

　　此前，有海外媒體報道稱，計劃將奇虎360私有化的資本方打算調低私有化要約價，以應對因股市暴跌帶來的影響。按照此前在美上市中概股企業私有化的運作方式，其收購提議一般會是非約束性的，因此收購方可以更改收購條款，或放棄收購。奇虎360也採用了這樣的策略。

　　不過，奇虎360董事長周鴻祎發微網志否認海外媒體的有關報道。

　　雖然利潤增長，但還是擋不住大市的拖累。

　　9月2日，奇虎360公佈二季度財報。報表顯示，二季度收入達到4.38億美元，比去年同期的3.18億美元增長37.9%。二季度凈利潤為8135萬美元，去年同期為3912萬美元，同比增長108%。非美國會計準則下，二季度凈利潤約為1.17億美元，去年同期為6925萬美元，同比增長69%。

　　事實上，中概股回歸之路從來都不是平坦的，在面臨全球金融市場動蕩的同時，法律訴訟也是需要面對的問題。

　　7月9日A股開始反彈，趁著這個好時機噹噹網宣佈公司董事會已接到來自董事長俞渝、CEO兼董事李國慶的初步非約束性私有化要約，收購價格為每股美國存托股7.812美元。不過，這一要約價格遭到了部分中小股東的反對，稱要約價格過低。

　　數據顯示，噹噹網于2010年上市，發行價為每股16美元，而每股7.812美元的私有化要約價格比發行價的一半還低。

　　有投資者在網上發表了《給噹噹董事會的公開信》，詳細指出了要約價格的不合理性，信中直指李國慶夫婦“搶中美時差投機套利”，一時間，噹噹網的私有化陷入了“套利門”的困局。

　　“與上半年接二連三力挺中概股私有化的消息截然相反，進入下半年，中概股私有化的熱度已經開始降溫，尤其是7月下旬以來基本沒聽到哪家公司再宣佈私有化。”周健説。

　　回歸目標不變

　　借殼上市源於非上市公司對低成本、高效率的上市融資方式的要求。它不受三年盈利的紅線要求，可以縮短上市時間，並減少交易成本

　　“是否回歸A股要考慮多方面的因素，短期內可能沒有這樣的規劃，但長期來看如果A股穩定，考慮到A股給予同行業的估值，並不排除回歸的可能。”在香港上市的中資企業高管趙傑（化名）表示。

　　在浙商證券主辦的境內證券市場機遇——境外上市電氣新能源公司高峰論壇上，浙商證券研究所所長鄧宏光表示：“如果説前兩年對於企業來講，境內境外上市各有利弊，那麼現在天平逐漸倒向了回歸這一側。回歸最大吸引力在於A股估值優勢，估值優勢來源於A股經濟週期與發達國家完全不一樣。中國股市估值將穩步提高，而貨幣寬鬆也意味著，企業增長越來越快時，使用的資金成本越來越便宜。”

　　“回歸A股市場後，高估值的表現或許也會順理成章地帶來再融資的便利。”鄧宏光表示，無論股市是否低迷、高漲，主機板市場再融資從來沒有停過，股權融資低迷時，債權融資也沒有停過。長遠來看，國內證券市場估值水準有進一步提高空間，因為股票市場估值基準處於較高水準，意味著目前股票估值是偏低的。

　　回顧國內上市公司在A股的再融資，浙商證券電力設備與新能源行業分析師鄭丹丹指出，2002年以前，配股是再融資主要方式。近幾年，配股融資多分佈于非銀金融、機械設備、化工、有色等行業。2006年起，定向增發超越其他再融資方式(公開發行、配股、公司債、可轉債)成為企業募集資金的主要來源。1990年到2015年，A股共計796家上市公司借增發，開展2291次再融資，共3.86萬億元。2006年到2015年，共有81家電力設備與新能源上市公司完成129次增發融資，共計融資1347.54億元。2008年包括增發、配股、公司債、可轉債、可分離債在內的再融資方式超越IPO，成為企業募集資金的主要來源。2015年1到7月，A股IPO融資總規模為1467.25億元；再融資規模達7412.6億元。

　　“事實證明，不少中資企業在海外上市，很難得到海外資本的認可，因此，估值水準整體不好，進而影響了融資能力。因此，不回歸，同行在國內通過融資並購獲得超速發展，企業長期發展會受到影響。”趙傑表示，短期來看，資本市場波動巨大，對中概股回歸存在挑戰，因為中概股私有化通常股價會有一定溢價，市場波動會對中概股私有化的報價和融資産生影響；長期來講，回歸還是大勢所趨，只是剩下都是大市值上市公司，回歸難度較大。

　　事實上，A股對中概股的歡迎程度確實到了難以想像的程度。

　　除了暴風科技的案例之外，在A股上市方面幾經波折的分眾傳媒也是最好的例子。

　　8月31日晚間，分眾傳媒宣佈終止借殼宏達新材。當外界從驚訝中剛剛回神開始追問後續方向時，分眾傳媒“閃電”給出了回復。

　　同一晚，七喜控股就宣佈：分眾傳媒擬作價457億元借殼上市。

　　今年6月初，分眾傳媒曾計劃借殼宏達新材，不過，伴隨著宏達新材實際控制人朱德洪因資訊披露涉嫌違反證券相關法律法規，被證監會立案調查，前述重組被迫暫停。

　　這之後一度傳出消息稱，分眾傳媒謀劃放棄借殼宏達新材，轉投上交所即將推出的戰略新興板。事實卻是，分眾傳媒找上了承諾兩年內不賣殼的易賢忠。據媒體報道，2014年5月28日，在七喜控股2013年度股東大會上，其董事長易賢忠曾表述，公司絕不會賣殼，且兩年內不會進行重大資産重組。

　　根據方案，七喜控股將以全部資産及負債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換。經交易各方協商一致，本次交易中擬置出資産作價8.8億元，評估增值率51.81%；擬置入資産作價457億元，評估增值率1750.19%；兩者差額為448.2億元。

　　在外界看來，借殼上市源於非上市公司對低成本、高效率的上市融資方式的要求。它不受三年盈利的紅線要求，可以縮短上市時間，並減少交易成本。

　　國內“去處”增多

　　新三板對收入和利潤沒有硬性要求，上市更快、成本更低，不過，與主機板、創業板相比，新三板在資本容量、流動性、溢價方面相對較低

　　中概股公司主動回歸的意願，與近年來中國資本市場軟體和硬體的發展有密切的關聯。

　　“儘管國內資本市場仍然有不少缺陷，特別是在近期的股市暴跌中，更是顯露無疑。但近年來，國內資本市場發展日益成熟是一個重要的事實。”通力律師事務所合夥人陳巍指出，從全球來看，很少有國家像中國一樣在這麼短的時間內發展出多層次資本市場，現在有主機板、中小板、創業板、新三板及即將推出的戰略新興板，不同類型企業可以各取所需。

　　“我們非常看好新三板市場。”多傢俬募股權投資基金的人士在與記者交流時表示。

　　新三板對收入和利潤沒有硬性要求，上市更快、成本更低，不過，與主機板、創業板相比，新三板在資本容量、流動性、溢價方面相對較低，大多數從美回歸的大體量公司而言，比如奇虎360、陌陌，更傾向於選擇主機板或創業板。而新三板更適合那些規模和利潤均不高的小微型創業公司。

　　上交所目前準備推出的戰略新興板，也是中概股回歸的青睞之地。但由於推出時間的不確定性，企業和各路資本還在觀望狀態。

　　事實上，中概股回歸之後到底回歸哪個板塊，還存在不少技術性問題。因為有不少赴海外上市的企業，當年都採用了VIE架構(Vari-able Interest Entity即可變利益實體，又稱協議控制)，在這之前，VIE結構一直是限制中概股回歸的一道坎。而如今，一些企業已經可以直接邁過這道坎。

　　今年6月20日，工信部發佈公告，宣佈在上海自貿區開展試點基礎上，在全國範圍內放開經營類電子商務外資股比限制，外資持股比例可至100%。這意味著，電商類中概股可以不必拆除VIE架構直接回歸。

　　陳巍表示，國內企業採用紅籌架構海外上市與紅籌架構國內企業回歸，是經濟全球化時代下有直接融資需求的境內企業，充分利用境內境外兩個證券市場、兩種資源拓展發展空間的具體表現。紅籌架構企業回歸的現象表明，境內外證券法律監管政策和市場環境的變化，對境內企業上市地及上市方式的選擇有著重要的影響。同時，境內企業應對變化而自發形成的市場實踐，形成一定規模後，也會反過來促使有關的監管政策不斷發展與完善。

　　以新能源行業中概股回歸為例，陳巍指出，新能源行業是國家的戰略新興産業，而新能源行業公司一般是重資産行業。重資産企業回歸過程中會面臨一些輕資産企業無需面對的問題，比如投資問題、行規問題、融資問題等。但客觀來看，目前中國的證券市場對新能源行業的關注度和容忍度都逐漸加大。

　　燕歸巢“見招拆招”

　　在紅籌架構下，根據控制境內權益的方式不同發展出不少變種，除了VIE之外，還有股權/資産收購模式

　　雖然部分中概股可能繞開VIE架構問題，但絕大多數的企業要回歸還是要直面這一問題。

　　實際上，VIE架構只是紅籌架構的一種。在紅籌架構下，根據控制境內權益的方式不同發展出不少變種，除了VIE之外，還有股權/資産收購模式。

　　陳巍指出，根據目前《公司法》、《證券法》等相關規定，A股的上市主體應為一家境內的股份有限公司，如紅籌架構企業擬進入A股市場，需將發行人的控制權由境外轉回境內，即實際控制人由原通過境外公司控制發行人，調整為實際控制人直接持有發行人股權或通過境內持股主體控制發行人。這就是拆除紅籌架構。

　　拆除紅籌架構有兩種方式，陳巍介紹，一種是以股權轉讓方式拆除紅籌架構。即實際控制人控制的外資股東，參照境外SPV的股權架構及各股東通過境外SPV(特殊目的實體)間接持有發行人的股權比例，將所持發行人股權分別轉讓給實際控制人或其設立的境內持股主體，境外投資者或其設立的境外持股主體。

　　另一種方式是以增資方式拆除紅籌架構，陳巍表示，原通過境外SPV間接持有發行人股權的實際控制人，在境內設立境內持股公司，該境內持股公司對發行人增資取得股權，並攤薄境外SPV持有的發行人的外資股權。同時，實際控制人通過股權回購、轉讓等方式相應放棄通過境外SPV持有的發行人部分股權，實現控制權轉回境內。

　　拆完架構後，就“VIE”模式的紅籌回歸而言，陳巍指出，有兩種做法，第一類是將境內返程投資外商獨資企業(WFOE)重組改制為擬上市主體，在該類重組中由WFOE收購或吸收合併境內具體業務運營實體的內資公司，第二類是將具體業務運營實體的內資公司重組改制為擬上市主體。

　　所謂WFOE模式，指的是外資PE/VC在進入中國時，首先設立外商投資企業，然後將註冊資金結匯為人民幣，再進行股權投資。以暴風科技為例，華興資本董事總經理、境內資本市場主管魏山巍介紹，拆VIE首先要決定的就是企業準備回歸後是做一個純內資架構，還是一個合資架構。暴風科技屬於完全轉回國內做純內資的主體，而且是用VIE上市的，最後也沒有收購WFOE公司，這樣的安排其實在一定程度上可以節省一定的時間。

　　此外，在上述架構拆解回歸的過程中，需要注意政策的變化。陳巍指出，在2015年初，國務院發佈的《外國投資法》修改草案中，對外國投資者的定義中採取“實際控制”標準，即實際控制人的國籍決定企業是否為外資企業，繼而認定是否為外國投資者。這將多年來處於灰色地帶的俗稱VIE架構納入外商投資管理的法律體系。雖然這個文件處於一個徵求意見稿的狀態，但這個文件對後續做VIE的影響是非常大的。儘管具體監管VIE的措施仍不明朗，這對有志於回歸中國市場的投資者還是好消息。