青島海爾近日發佈了金額高達54億美元的收購計劃預案，這次收購的對象，是大名鼎鼎、國內一眾製造企業心目中“男神級”巨頭——美國通用電氣(GE)旗下家電部門。

　　根據預案披露的交易內容，青島海爾以54億美元現金購買GE家電業務資産，其中本次交易將通過自有資金(40%)和並購貸款(60%)的方式來完成，擬交易標的包括：10家全資子公司股權、3家合資公司股權、3家公司少數股權，以及非股權部分資産(不動産：自有+租賃、産品原材料庫存、IP、域名、現金及等價物等)+負債(稅務、環保、産品、員工等)。

　　截止到2015年9月30日，GE家電業務的資産總額為35.35億美元，賬面凈資産18.92億美元，其2015年前三季度取得的2.23億美元稅前利潤，為最近三年來最好的盈利水準。本次收購預估溢價185.41%，相比2014年伊萊克斯那次失敗的收購報價33億美元，這次多付的138億元人民幣，換來的凈利潤預估為2015全年新增的一億美元。

　　對高價收購，上海證券交易所也做出了質疑，1月29日海爾方面就此給予的解釋為自己給的估值屬於市場平均水準，另一方面披露本次交易能帶來稅務效益，即根據美國稅法，被收購資産的稅基將會得到重置，而收購方可根據資産類型，以提高的稅基進行稅務折舊，以抵減應稅收入。

GE家電業務近三年業績情況。數據來源：收購預案

　　青島海爾方面公佈資訊是，扣除某些特定預期收益，本次交易價值相當於通用電氣家電2015年預期息稅折舊攤銷前利潤的8.2倍，而GE方面給出的此項數據為10倍。不論如何，交易如能順利完成，海爾將成為一個全新的家電巨擘。

　　海外收購對青島海爾來説，也是輕車熟路了。2011年10月，海爾集團和日本三洋電器集團簽署收購協議，以100億日元左右的價格，收購了日本三洋在日本和東南亞地區的洗衣機、冰箱等電器業務;2012年，海爾集團完成了對紐西蘭斐雪派克家電業務的並購，交易約合7.66億美元。

　　與此同時，中國家電企業也在海外發力，此前創維宣佈以2500萬美元收購東芝的印尼工廠;2015年8月，海信以2370萬美元收購了夏普的墨西哥工廠。此次收購GE家電業務，據説參與者眾多，南韓的三星、LG，以及美的集團(000333.SZ)等都曾表示出濃厚興趣。在收購資産中有個GE持股30%與小天鵝(000418.SZ)合資的工廠，曾經小天鵝也是GE的代工廠之一。相信在此次收購結束後，海爾、GE和美的之間的競合局面，會有相當大的變化。

　　至此為止，各方對海爾此樁收購事件都抱有相對積極正面的理解，從戰略層面看，白電業務本身就是海爾的強勢業務板塊，收購GE家電意圖整合GE優質産業資源和渠道資源，將加速海爾全球化戰略的進程。銷售網路互補、採購成本節約、技術及研發優勢共用為協同效應最為顯著的三大方面。

　　然而，畢竟是一樁金額高達54億美元的大支出，和以往小打小鬧的試水收購還是有本質的區別，我們不可避免的要從財務角度給投資者好好算一下賬。

　　根據歐睿國際(Euromonitor)統計顯示，2012年-2015年，美國家電行業市場複合年增長率達4.67%，預計2015年-2020年間，美國大型家電市場仍將保持穩步攀升態勢，複合年增長率可達3.25%。

　　參考GE家電前三年業績情況，在行業整體緩慢增長的前提下，公司2014年營收相對前一年同比增長了2.1%，而息稅前凈利潤同比增速則顯著快於營收增速，達到13.64%，2015年情況也是類似。對於管理制度成熟、戰略明確的GE家電來説，由於海爾對收購後的整合計劃定位為“輕度整合”，由此可以推測，在收購完成後，公司除了核心管理層獲得一定的激勵措施外，正常的經營並不會受到過多干涉。當然不排除海爾將幫助GE家電拓展中國市場，從而實現GE家電的海外銷售業績顯著提升。

　　GE家電2014年EBIT Margin是3.39%，2015年由於凈利潤激升達到了5%的水準，而這與海爾比起來還是有不小的差距，海爾近三年該項數據都在7%以上，2014年達到了8.6%。從單純的財務合併角度，GE家電對並表後的盈利數據更多的是貢獻在營收規模、凈利潤和現金流層面。

　　從另一方面説，海爾最近兩年貨幣資金項達到了最近十年的最高水準，而資産負債率55.46%又是到了五年來的最低水準，手握現金心不慌。從本次收購的資金安排上看，公司借助銀團貸款60%是相對理性的安排。具體的銀團貸款將採用何種形式，預案還沒有披露，相信公司戰投KKR會在其中牽線搭橋。

　　11年前聯想收購IBM全球PC業務，其原由和收購意圖幾乎類似。2004年起，IBM業務重點開始轉移，決定出售其PC硬體業務。2005年5月，聯想正式宣佈完成收購IBM全球PC業務，包括ThinkPad品牌的研發與製造。聯想公司希望通過收購IBM全球PC業務顯著並迅速提升自身品牌資産，借助IBM品牌效應迅速打開全球市場。時間已經過去了11年，並購效應已經經歷了一個完整的週期，我們回過頭來看看這樁收購。

　　並購IBM的PC業務，加上股票和負債部分，聯想集團一共付出的實際成本達到了24.55億美元。為了避免動用太多現金，以免降低資産流動性進而影響償債能力，公司採用了比較複雜的融資方式，包括6.5億美元的現金、6億美元聯想集團的股票、以及要承擔被收購方的5億美元債券。這其中的資金來源包括20家中外銀團提供的6億美元的融資協議(其中5億美元為定期貸款)作為現金部分;美國兩大基金3.5億美元的戰略投資(1.5億美元作為收購資金)、獲得了三個國際投資公司3.5億美元的資金。

　　但接下來，由於本次收購造成的大量債務，公司2006年業績並表後，資産負債表因此惡化，同時由於向戰投發行了大量的可轉換優先股，每季支付大量的現金股利，導致2006年雖然營收暴增但是凈利潤急速下降。而聯想期望的ThinkPad強大的品牌效應，卻在接下來的時間裏沒有為聯想帶來明顯的效益提升。遭遇2008、2009年金融危機，聯想甚至在2009年3月年度財報季錄得17.5億港元的虧損。

　　在經歷了長達十年的整合後，聯想終於將ThinkPad拿下了，但是這是一個長期的不確定因素巨大的過程。

　　相比IBM業務並表，海爾若收購成功，業績並表的難度將更加大。首先海爾是人民幣計價的資産，GE家電美元計價的財務數據並表後，本身存在較大的匯率風險敞口，特別是現階段正處於人民幣兌美元匯率極其敏感時期，不論是收購的美元貸款計息問題，還是今後的稅項等，都存在極大的匯率風險。

　　海爾擬收購GE家電業務資産不假，但是隨之帶來的可能是短期壓力較大的財務報表，以及長期是否能成功融合品牌文化。