股價狂跌，又曝食安問題，三隻松鼠有多難？

　　三隻松鼠近期似乎陷入困境。一邊半年內股價腰斬，大股東紛紛減持出逃，財務數據持續增收不增利，淪為電商平臺打工人；另一邊食品又被市場監管部門檢出品質問題，食品品質屢遭投訴。難道三隻松鼠真的成也電商，敗也電商？

　　食品品質屢遭投訴，代工模式遭詬病
　　三隻松鼠的代工模式是一把雙刃劍，一方面可以使公司輕資産運營，保證擴張速度，另一方面，對代工廠的管理決定了三隻松鼠不能深入生産環境把握産品品質，導致三隻松鼠食品品質參差不齊，遭人詬病。
　　據四川省市場監督管理局2021年1月8日發佈的關於6批次不合格食品風險控制情況的通告（2021年第1號），2020年10月31日，黑龍江省品質監督檢測研究院執行國家食品安全監督抽檢任務，在重慶家樂福商業有限公司成都分店抽取了1批次標稱由三隻松鼠股份有限公司生産的開口松子（規格型號：160g/袋；生産日期：2020-05-23）。經檢驗，“過氧化值(以脂肪計)”項目不合格。
　　在2017年，三隻松鼠的開心果也曾被檢出不合格。
　　2017年8月15日原國家食品藥品監督管理總局發佈的《總局關於3批次食品不合格情況的通告》(2017年第135號)顯示，天貓超市在天貓（網站）商城銷售的標稱三隻松鼠股份有限公司2017年1月22日生産的開心果，黴菌檢出值為70 CFU/g，比國家標準規定（不超過25 CFU/g）高出1.8倍。
　　對此，原蕪湖市食品藥品監督管理局對三隻松鼠股份有限公司處以沒收違法所得2505.89元並罰款50000元的行政處罰。
　　另外在2016年，三隻松鼠股份有限公司曾因在食品中添加藥品（蓮子芯）、生産經營用非食品原料（玫瑰果）生産食品，被蕪湖市弋江區市場監督管理局處以罰款56345.62元。

　　除被市場監管部門抽檢查出的食品品質安全問題外，在黑貓投訴平臺上，關於三隻松鼠的相關投訴有745條，涉及豬肉脯、蒜香青豆、水果罐頭、巴旦木等多種産品。

　　大股東紛紛減持出逃，半年內股價腰斬

      2019年7月12日，三隻松鼠在深交所創業板上市，頭頂“國民零食第一股”光環，在上市後曾連續11個交易日漲停。

　　此後，三隻松鼠股價一路上漲，在上市一週年前夕迎來了高光時刻。
　　2020年5月22日，三隻松鼠股價曾至盤中探至最高點91.34元，收盤于88.80元。
　　2020年7月13日，三隻松鼠迎來上市一週年，當日開盤價78.66元，收盤價79.77元，盤中最高曾至80.20元，與上市時發行價14.68元相比，大漲443%。
　　然而，三隻松鼠的各大股東卻在股價高漲、上市一年解禁期滿的時刻，選擇減持。
　　2020年7月8日，三隻松鼠發佈公告稱第二大股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人第五大股東GAO ZHENG CAPITAL LIMITED計劃在6個月內減持不超過9%的公司股份。
　　一週後，7月15日，三隻松鼠再次發佈公告，其第三大股東LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED也擬減持股份不超過3609萬股，即不超過總股本的9%。
　　據了解，以上三大股東均為三隻松鼠早期投資者，其中NICE GROWTH LIMITED與GAO ZHENG CAPITAL LIMITED為一致行動人，是IDG資本旗下兩個境外有限合夥基金；而LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED則為今日資本旗下基金。在三隻松鼠上市時，NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED分別持股20.61%、16.73%和4.22%。
　　大股東減持引起投資者焦慮，三隻松鼠股價勢頭自此由漲轉跌。
　　2020年12月29日，三隻松鼠股價一度跌至上市以來最低價39.25元，最終收盤于40.35元。
　　至2021年1月12日，三隻松鼠收盤價為40.34元，距半年前的股價最高點已跌去一半。
　　持續增收不增利，或已淪為電商打工人
　　大股東減持只是壓倒三隻松鼠股價的最後一根稻草，其財務數據已經揭露了股價背後的經營困境。

　　梳理三隻松鼠近年來的財務數據發現，雖然營業總收入連年增長，但是凈利潤自2016年以來基本沒有太大變化，在2019年甚至出現大幅下降。

　　具體來看，扣非凈利潤2016年為2.47億元，2017年增長到2.48億元，2018年略有下滑至2.56億元，但在2019年大幅下滑近20%至2.05億元。

　　橫向對比其他上市零食企業，以2020年第三季度報告數據為例，三隻松鼠的營業總收入雖然遠超其他企業，但是扣非凈利潤卻並沒有增加多少。恰恰食品2020年1-9月的營業總收入僅是三隻松鼠的一半，但是洽洽食品的扣非凈利潤卻是三隻松鼠的2倍。
　　並且，三隻松鼠的毛利率在各家企業中是最低的。
　　增收不增利的原因或許與三隻松鼠嚴重依賴電商渠道有關。

　　據其2019年年報，第三方電商平臺是公司銷售的重要組成部分，報告期內營業收入98.69億元，佔營業收入的97%。

　　電商高速發展帶來了營業收入連年增長，而三隻松鼠付出的銷售費用也水漲船高。近年來三隻松鼠的銷售費用基本佔據了營業總成本的21%左右。
　　在信奉“燒錢圈地”的網際網路思維中，盈利已經讓位給了流量，而三隻松鼠似乎已經淪為了電商渠道的打工人。
　　加碼線下佈局，能否挽救局面未知
　　為了改變對電商過於依賴的現狀，三隻松鼠也在加快線下佈局。
　　據其2020年半年報，對比2019年，第三方電商平臺的營業收入佔比已經減少，報告期內，第三方電商平臺營業收入44.4億元，佔營業收入的84.54%。
　　以直營的投食店及加盟的聯盟小店為代表的線下渠道也有所加強。報告期內，投食店新開38家，截至期末累計139家，實現營業收入3.1億元，佔營業收入的5.90%；聯盟小店新開209家，截至期末累計478家，實現營業收入1.57億元，佔營業收入的2.99%。
　　為了提高凈利水準，減少線上價格對線下價格的壓制情況，在2020年5月21日發佈的調研活動資訊中三隻松鼠也表示，將專門為線下定制商品，同時在基礎款上調整規格，線上渠道會根據渠道屬性進行産品的差異化。
　　另外，三隻松鼠還計劃為加盟松鼠小店的經營者提供3億元的擔保資金，但此舉引來了深交所的質疑。
　　2020年10月26日，深交所向三隻松鼠發送關注函，要求三隻松鼠就公司與加盟松鼠小店個人經營者的合作模式、準入標準及公司審核程式；公司核定個人經營者擔保貸款額度的具體標準，單筆貸款額度範圍，公司在單筆貸款中的擔保比例；公司如何防範通過為個人提供擔保向關聯方進行利益輸送的風險；如加盟松鼠小店經營者貸款違約，公司擬採取的風險防控情措施等問題進行説明。
　　對此，三隻松鼠于10月28日回復稱，公司按合作銀行準入條件以及店長的實際經營情況，對其進行初篩後向合作銀行推薦。合作銀行會通過查詢店長征信情況、人民法院被執行人資訊等方式，對其進行自主信用等級評定，排除不符合銀行風險偏好的貸款人。公司根據合作銀行對店長的評級授信結果，確定對單個店長的擔保貸款額度。公司和合作銀行向店長推出的是供應鏈金融産品，店長融資資金實行專款專用，僅限用於松鼠小店經營過程中採購三隻松鼠品牌商品。對於加盟松鼠小店的個人經營者，公司會進行嚴格篩查，有嚴格的審查程式。公司將定期更新關聯方清單，在篩查過程中，會將關聯方清單中列示的關聯方排除在店長候選名單外。公司為防止店長貸款違約，落實了風險預警；針對店長貸款違約，擬定了風險緩釋及處置措施，整體風險可控。
　　但是線下渠道擴張的代價是管理費用急速上升。根據三隻松鼠2020年第三季度報告，報告期內，管理費用為1.688億元，較上年同期增加47.17%，佔當期凈利潤63.94%。三隻松鼠表示管理費用增加主要係公司固定費用增加所致。
　　不可否認，三隻松鼠目前仍是零食市場不可小覷的一支力量，但是一方面代工模式下食品安全問題層出不窮，另一方面對線上渠道的依賴已經嚴重影響了三隻松鼠的經營業績。發力線下渠道能否挽救三隻松鼠腰斬的股價，仍是未知數。