並購重組新規校準航向 投行連夜修改重組方案

　　17日開始徵求意見的《上市公司重大資産重組管理辦法》(簡稱“《重組辦法》”)的部分條款超出市場預期。一些投行人士表示，新規具有明確的導向性，給投行以及正在進行重組的項目帶來重大影響。部分投行人士連夜奮戰修改項目方案，甚至徹底推倒重來。業內人士認為，新規有望三個月內正式落地。

　　強化監管規範“借殼”

　　在並購界人士看來，新規首先是對借殼上市的認定標準更加嚴格，過去界定借殼的兩個標準都得到了補充、細化和完善。借殼變得更易觸發，想通過鑽空子來規避監管變得非常困難。

　　《重組辦法》主要修訂了第十三條，就市場之前質疑的“類借殼”行為進行封堵。原規定核心內容很簡單，即“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上的”，説白了就是一個指標“資産總額”。而本次徵求意見稿是在“資産總額”指標之外，新增了(二)至(五)項限定標準，即“資産凈額”、“營業收入”、“凈利潤”以及“股份”。只要任一項達到100%，即認定為借殼重組。

　　業內人士表示，今後的玩法大不同。之前可利用資産計算規則使收購資産佔上市公司總資産比例不足100%；部分購買，可以只購買部分股份，獲得標的控制權即可。投行人士指出，現在最致命的還不是四個財務指標不能超100%，而是新加入了不能超股本比例的100%，也就是將標的資産核心財務指標和新增股本掛鉤。其中的道理很簡單，標的資産四項核心財務指標即使都控制的很恰當，均不超過100%，但一般類重組的資産體量都不會太小，實踐中一般是30億起步。而30億的殼公司，增量股本超100%是很容易觸碰的。除了這些財務數據指標，還新增設了主營業務根本變化的特殊指標。“也就是説原主營業務不能變，這一定性指標由監管層判定。一旦認定，就屬於借殼。更何況還有第(七)項兜底條款，即證監會認定的其他情形。”

　　壓縮套利空間

　　取消配套融資對不少公司來説可謂重磅炸彈。業內人士表示，這一實質要求會抑制很多借殼需求。市場上買殼和賣殼的成本變高了，一二級的跨市場套利空間被壓縮。從2011年8月並購重組配套募資規則出爐以來，配套募資部分一直是市場主體與監管者反覆博弈的地方。2013年以來，借殼上市和並購重組等各類項目爆髮式增長，“並購重組並配套融資”已然成為方案設計中不可或缺的部分，即完成並購重組的同時實現原上市公司的再融資，或者新增資産的配套融資。

　　證監會表示，這是為了進一步遏制重組上市的套利空間。遏制收購人及其關聯人在重組上市的同時獲取高額融資牟利，提高對重組方的實力要求。“取消重組上市的配套融資，提高了對重組方的資金實力要求，遏制概念炒作、短期炒作。”證監會新聞發言人鄧舸表示。

　　“幾乎是一劍封喉！”投行人士表示，借殼並配套融資不再可行。不少公司借殼完成資産證券化的同時，還可以順帶配套融資。有些公司資産輕、概念好，借殼同時還可融筆錢，現在只能以真正的實力借殼方才可行，也就是標的自身造血能力足夠，才可以熬到公司借殼全部完成。這個週期一到兩年都有可能。之後，再通過資本市場進行項目上的再融資或其他資本運作。即借殼只能完成資産證券化這一步，要想再融資，只能等重組完成之後。

　　過去有些借殼案例，配套融資低價入股，涉及市場爭議的利益輸送問題。只要是借殼方案，標的資産好一點，復牌之後肯定連續漲停，這類重組借殼一度在二級市場盛行，並廣受詬病。配套融資參與方，無論是大股東及關聯人，還是內部員工持股計劃，亦或樂於參與此類投資的機構投資者，均可以較低價入股。這種類似突擊入股牟利被杜絕。業內人士分析，不排除一些發行人將採用並購貸款作為過橋資金的方式完成資金週轉。

　　新規對借殼(類借殼)並配套融資有明顯影響，對於産業並購並配套融資影響不大，項目融資金額最高比例和募投項目會有所限制。對參與此類定增配套融資的投資機構而言，類似“暴賺”的機會難再現。

　　《重組辦法》延長了相關股東的股份鎖定期。對原控股股東與新進入的控股股東一致要求鎖定36個月，其他新進入的股東鎖定期從目前的12個月延長到24個月。參與借殼賣殼的新老控股股東全部鎖定36個月，尤其是被借殼的老股東。另外，這兩年有不少機構是專門做Pre-重組投資的，現在也要求再增加12個月的鎖定期。

　　“增加12個月的鎖定期，必然增加資金成本和二級市場不確定性，行業景氣週期變化如此之快、如此之大，借殼標的不強大，誰還敢鎖定這麼久？在借殼完成後持續的資本運作也是一大考驗。鎖定期這麼久，相關方利益如何協調一致？”一位保薦人表示，這一規定將有效壓縮套利空間。

　　業內人士認為，原有符合借殼上市的項目還可以繼續做。對於那些要規避借殼的項目，採取繞路方式的，部分交易會無法進行，因為交易雙方的訴求達不到，還有一部分則會轉成産業並購，對原有産業並購的影響不會太大，股東注入的預期可能會更強。

　　有望三個月內落地

　　殼資源炒作短期內將大幅降溫，《重組辦法》對二級市場的影響明顯。分析師認為，此舉會降低金融套利型股票的“水位”，並且影響市場的整體風險偏好，但殼資源價值將分化。

　　對於《重組辦法》什麼時候正式實施，某投行負責人表示，一般徵求意見稿與最終出來的版本變化不大，因為之前大多經過了充分討論和修改。純粹從時間上來看，一到兩個月就可能正式推出，預計正式開始實施不會超過三個月。

　　業內人士介紹，過渡期安排將以股東大會為界新老劃斷，即修改後的《重組辦法》發佈生效時，重組上市方案已經通過股東大會表決的，原則上按照原規定進行披露、審核。此次徵求意見反饋截止時間為2016年7月17日。按照上一次《重組辦法》修訂的情況看，2014年7月那次徵求意見和最終稿公佈共耗時三個月，2014年10月23日出臺最終意見。

　　不過，上次修訂內容較多，而這次主要是涉及規避借殼的核心條款及配套政策，業內人士判斷最終稿公佈時間不用等三個月那麼久。

　　值得關注的是，《重組辦法》對正在進行的案例會有多大影響。上海一位投行專家認為，對已經受理的項目應該影響不太大，對還沒有披露的交易可以調，但該停的就要停，該調的就要調。其實對市場預期影響比較大的是已經公佈了預案或方案，但還沒申報受理的上市公司，有些觸及紅線的項目只能作廢。