沒有人想到，一家AA級的證券公司會有半數高層捲入涉嫌內幕交易風波。

　　截至目前，中信證券已有11人被公安機關帶走調查，中信證券最高管理機構的執行委員會中就有4名高管捲入，佔中信證券高層人數的一半。近日，標準普爾將中信證券及子公司中信證券國際有限公司均列入負面觀察清單。

　　AA級是目前國內證券公司獲得的最高評級，這樣的等級本意味著嚴格的規範、良好的風險控制水準，但讓人困惑的是，具備這樣評級水準的證券公司卻陷入涉嫌違法交易漩渦。就在中信證券多名高管被查的第二天，中紀委網站刊登消息，中國證監會主席助理張育軍涉嫌嚴重違紀接受組織調查。

　　究竟是什麼讓證券公司突破監管邊界？快速發展的證券市場需要怎樣的金融監管？

　　缺少民事制裁導致內幕交易猖獗

　　涉嫌內幕交易是此次中信證券被調查的直接原因。

　　所謂內幕交易，就是證券交易內幕資訊的知情人和非法獲取內幕資訊的人，在內幕資訊公開前，買賣該公司的證券，或者洩露該資訊，或者建議他人買賣該證券的行為。

　　“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的資訊，為內幕資訊。”北京中銀律師事務所律師付明德告訴中國青年報記者，內幕資訊知情人員是指基於管理地位、監督地位、職業地位或者通過職務行為能夠接觸或者獲得內幕資訊的人員。這其中包括發行人的董事、監事、高級管理人員。

　　《證券法》第七十六條第三款規定：內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。

　　“但是由於內幕交易的民事責任只有這樣一個原則性規定，最高人民法院也沒有頒布內幕交易民事訴訟的司法解釋，內幕交易的民事訴訟鮮有成功的案例。”付明德指出，內幕交易的行為人逃脫了民事制裁，這是中國內幕交易猖獗的原因之一。

　　中國證監會統計數據顯示，2008年～2013年，證監會共集中調查內幕交易案件785件，佔期間案件調查總量的52%。2012年、2013年內幕交易立案案件和行政處罰的人數都呈現增長態勢。

　　上市公司董事、監事及高級管理人員，由於直接參與公司經營管理，能夠更為便捷和及時獲知上市公司的重要尚未公佈的內幕資訊。從近年來證監會對內幕交易案件的處罰情況看，上市公司“董監高”是主要的內幕交易行為主體。

　　在內幕交易案件當中，更不乏證券從業人員身影。去年，在中國證監會、公安部、國資委主辦的內幕交易警示教育展中，就公佈了多個證券從業人員參與的內幕交易案例。

　　2012年，中信證券研究部原總監、電力行業首席分析師楊治山，涉嫌利用內幕資訊被刑事拘留。楊治山2010年5月20日起被聘為漳澤電力獨立董事。2011年4月在參與上市公司籌劃重大資産重組的過程中接觸內幕資訊，隨後借用他人賬戶買入股票，在知悉證監會開始調查後，楊治山在所購的股票復牌前夜以跌停板價格申報賣出，儘管虧損80多萬元，但無論盈虧，都被認定是內幕交易。

　　“內幕交易會加劇資訊不對稱，讓投資者風險變大，會助長股市流言、投機炒作的風氣。儘管個別人能在其中收益，但損害整個市場的信心和利益。”付明德告訴記者。

　　中國人民大學重陽金融研究院宏觀研究部主任賈晉京告訴中國青年報記者，當前一些證券公司出現內幕交易、以及洩露內幕資訊的案件，反應出金融監管體系存在不足之處。

　　“股指期貨一類金融期貨業務的發展，加上場外配資等新興杠桿形式，使得對券商的監管難度加大。”在賈晉京看來，金融衍生化與交易電子化帶來的複雜性、多樣性以及鉅額成交量給監管帶來了不小的困難。

　　賈晉京説，杠桿效應、做空機制加上高頻、巨量交易，給監管帶來了新的挑戰。如何設置準入門檻、如何進行風險管控、如何建立資訊披露制度，都是有待解決的問題。

　　中國上市公司市值管理研究中心高級研究員焦建全告訴中國青年報記者，過去是按照部委、省份分配證券公司名額，搞配額制，變相形成了一個壟斷行業，有些證券公司是國有企業，證監會的官員可以與證券公司的高管對調。這需要在管理機制上建立適應市場規則的權、責、利相互制衡的運作機制。

　　都是做空機制惹的禍？

　　據媒體報道，中信證券在股市震蕩期間曾被捲入做空傳聞。

　　9月15日晚被帶走的程博明有多個頭銜，除了中信證券總經理之外，全國企業信用資訊公示系統顯示，程博明還是中信證券下屬公司中信聯創的法人代表和董事長，中信證券被質疑利用中信聯創做空A股。

　　8月，滬深交易所對34個存在重大異常交易行為的證券賬戶採取限制交易措施，其中包括司度(上海)貿易有限公司的賬戶。司度貿易在2014年11月投資人變更前，股東就包括中信聯創。因此，有分析認為，中信證券被質疑利用旗下中信聯創和司度貿易背後的國際對衝巨頭聯手做空A股。

　　“做多、做空涉及到市場兩個方面，目前可以使用的做空機制包括期貨賣空和融券賣空。”焦建全説，融資融券是2010年推出來的，是為了防止單邊市場。

　　近期，監管方面對惡意做空採取了嚴厲的查處措施。7月9日，公安部副部長孟慶豐帶隊到證監會，會同證監會排查惡意賣空股票與股指的線索。

　　海通證券副總裁李迅雷認為，在震蕩時期限制惡意做空是一個合理的舉措。

　　李迅雷的判斷依據是，不限制惡意做空的話，市場會出現更大幅度的下跌，從而引發流動性危機，可能會造成系統性風險，對國民經濟造成更大傷害。

　　他之前對媒體表示，中國股市已經見底，很難再跌。之所以這樣説，不是因為股市具有投資價值了，而是在於市場再跌下去可能會影響社會心態、影響到社會穩定、導致金融風險。

　　“比如説現在的無風險利率是3%，但市場上買一個金融産品收益率是5%，有這兩個百分點的利差，再加杠桿，就有更多的利潤可賺，套利空間比比皆是。”李迅雷説。

　　一位券商從業者告訴記者，通過做空機制獲利主要是賺取價差。比如，投資者預計一隻股票價格要跌時，就借股賣出，待股票價格下跌後再買入還給原持有人，賺取中間的價差。這在做空機制中屬於融券賣空，證券公司在融券的過程中是收費的，這就是證券公司的利潤。

　　李迅雷告訴中國青年報記者，我國的證券市場還不成熟，套利的空間很大。有套利就有損失。相對機構來説，散戶損失的風險更大。

　　實際上，證券公司可供融券的券源種類和數量均有限,大部分投資者很難融到做空空間較大的券種,只能以融資做多為主,很難在市場下跌時通過融券做空獲取投資收益。

　　“券商融資規模，現在接近合理的水準，但要比成熟市場高。從融資規模佔流通市場規模這個指標看，目前我國還是偏高。”李迅雷説，我國市場的做空機制發展時間非常短，做空主要有期貨和融券，融券規模現在較小，融券做空不太容易，主要途徑是通過股指期貨。

　　在李迅雷看來，股指期貨本身就是個工具，是中性的，有人會玩得很好，有人不會玩。中國的散戶交易量佔整個交易量85%，工具越多，普通投資者的風險就越大。這就是中國資本市場的現狀。而成熟的市場是機構主導的市場。

　　對於惡意做空，目前並沒有具體的解釋。7月2日，證監會新聞發言人張曉軍就期指惡意做空引發市場下跌作出回應，但並沒有使用“惡意做空”這樣的詞彙。

　　張曉軍稱，“近期，股市出現較大幅度下跌，股指期貨合約價格也出現大幅下挫。根據證券和期貨交易所市場監察異動報告，證監會決定組織稽查執法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規線索進行專項核查。”

　　監管有盲區

　　這次中信證券被查，公司高管半數牽涉其中，引發業內對金融監管和股市制度的討論。

　　賈晉京告訴記者，各國的金融監管體系和原則各不相同，但共同點是：各國金融監管規則都是在一次又一次的金融風險爆發過程中逐漸建立和完善的。

　　美國的反內幕交易規則“10b-5”，就是在1934年《證券交易法》基礎上，歷經多次判例，逐步完善的。

　　“其關鍵性的規則是要求券商建立充分的內部資訊隔離制度。”賈晉京説，內部資訊隔離制度的設計是防止內幕交易和洩露內幕資訊。

　　國內也有這樣的制度設計。今年，中國證券業協會對《證券公司資訊隔離墻制度指引》(以下簡稱《指引》)進行了修訂並正式發佈實施。《指引》表述，資訊隔離墻制度，是指證券公司為控制內幕資訊及未公開資訊的不當流動和使用而採取的一系列管理措施。

　　《指引》所述，證券公司工作人員對以任何方式知悉的敏感資訊負有嚴格的保密義務，不得利用敏感資訊為自己或他人謀取不當利益。證券公司應當明確董事會、管理層、各部門、分支機構和工作人員在資訊隔離墻制度建立和執行方面的職責。

　　“內幕交易不僅是做空，還包括操縱市場。”付明德告訴記者，本次股災不是內幕交易的問題，而是市場操縱的問題，證券有三大違法行為：虛假陳述、內幕交易、操縱市場。

　　虛假陳述雖然也會影響股票價格，但是只能影響一隻股票的價格，不會對整個市場産生影響，內幕交易是偷偷進行的，不會對股票價格産生影響，但是操縱市場會對整個市場産生影響。

　　付明德告訴記者，這次股市從前期的暴漲到後期的暴跌，在一定程度上涉嫌市場操縱。遺憾的是，目前對於操縱證券市場，除了證券法有一條原則性的規定外，再沒有更具體的法律規定。甚至監管部門對於有哪些操縱市場的手法，也沒有完全搞清楚，比如這次股市調整，跨市場操縱是如何進行的？手段是什麼？監管層並沒有説清楚，更別説作出詳細的規定了。有關操縱市場的問題，是一個法律空白點。

　　在賈晉京看來，根本問題是要完善資本市場，因為中國的股市還是初級階段，很多機制、工具不完善。他舉例，“國外一些成熟的資本市場有發達的期權市場，期權與期貨本身可以對衝。”

　　期權合約是指以金融衍生産品作為行權品種的交易合約。指在特定時間內以特定價格買賣一定數量交易品種的權利。

　　因此，股票期權是一種被廣泛使用的基礎性的成熟風險管理工具。但在中國內地股市，股票期權還是“萌芽”狀態。中國證監會今年年初才宣佈，作為股票期權的首個試點品種，上證50ETF期權于2月9日在上海證券交易所上市交易。

　　上海交通大學證券金融研究所所長楊朝軍對媒體表示，中國內地股票市場市值規模已接近40萬億元，但産品結構單一的問題仍比較突出。作為國際市場成熟的基礎性金融衍生工具，股票期權豐富了投資者風險管理手段，能完善市場功能。

　　國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠認為，從規模上看，中國已經成為金融大國，但要成為金融強國，必須要有發達的衍生品市場。“證券市場光有現貨遠遠不夠，期貨和期權同等重要，否則就沒有話語權和定價權。”