近期，走出半年末效應的貨幣和債券市場利率重新出現下行勢頭。儘管歷經一年半的震蕩下行過程，有代表性的市場無風險利率指標已低於歷史均值，但綜合經濟增速中樞下行、貨幣條件有序放鬆、信用風險定價合理矯正等多種因素來看，支撐無風險利率下行的宏觀條件沒有改變，考慮通脹因素後的實際無風險利率偏高的狀況沒有根本改善，與經濟運作區間維穩之間的矛盾沒有明顯緩和。由此判斷，市場無風險利率尚無顯性上行風險，甚至仍有下行的可能，低利率環境對資産價格仍將發揮有力支撐。

　　無風險利率是資産定價的基石，在其他條件不變的情況下，無風險利率的下降會帶來資産價格的上升，其上升會壓低資産價格。在去年下半年以來的本輪A股大行情背後，無風險利率下行引發的資産配置結構調整是重要推手。

　　從中長期看，利率水準由潛在經濟增長率和資本回報率決定。在經濟去杠桿的過程中，總需求萎縮導致經濟減速，資産的廉價拋售導致資本回報率下降，資金需求的下降勢必導致市場利率水準中樞回落。雖然當下中國經濟處在去杠桿過程中，同時面臨人口結構轉變、市場利率化推進等結構性因素影響，但從日韓的經驗來看，這不能改變利率水準中樞下行的趨勢。也就是説，在經濟增長速度向下“換擋期”，利率水準有適應性下行的自然傾向，這構成過去一段時間以來市場無風險利率下行的基本背景。

　　當利率下行的自然傾向遇上經濟運作迫近區間底線與貨幣政策逆週期調控，最終造就了近年來最為顯著的一輪市場利率下行行情。2013年四季度，幾乎是在GDP增速開始步入一輪階段性下滑的同時，代表市場中長期無風險利率水準的10年期國債利率衝頂並走向回落，從最高時4.72%一路降至今年一季度最低的3.34%。在今年2月央行實施全面降準、貨幣政策調控加快加碼後，代表市場短期無風險利率水準的3個月SHIBOR利率、7天回購利率等指標擺脫高位盤整，出現持續且快速的回落，前者從4.9%最低降至2.9%左右，後者從4.8%最低降至1.9%左右。

　　當然，在市場利率整體下行的環境中，無風險利率出現更明顯的下行，即信用風險溢價出現擴張的情況，這還得益於信用風險有序釋放，剛性兌付被逐漸打破，推動矯正信用風險定價體系長期以來的扭曲。眾所週知，在經濟下行過程中，資金供給方(在我國主要是銀行)的順週期行為會導致資金配置向無風險或低風險主體傾斜，並提高風險溢價的要求，使得無風險或低風險主體的融資成本會比高風險主體下行得更快。但是，以往長期存在剛性兌付現象，導致市場融資主體之間的信用品質差異對融資成本的影響不十分明顯，信用風險定價體系存在扭曲，而一些原本有風險的利率如地方平臺企業債券利率、商業銀行理財收益率等視為無風險利率，造成無風險利率虛高。隨著剛性兌付觀念被打破，無風險利率正在回歸基礎定價利率的本質。

　　目前，無論是中長期的國債利率還是短期的貨幣市場利率都經歷了一個快速且明顯的下行過程，市場整體利率水準低於歷史均值，短期利率甚至處於歷史上較低位置，未來進一步下行的空間必然會逐漸收窄。但中國經濟運作處於三期疊加的狀態，經濟增速中樞處於下行趨勢，經濟階段性下行壓力較大，實體需求較低迷，利率水準仍有下行的內在動力。

　　同時，經濟運作迫近區間下限，要求貨幣政策合理適度放鬆，在匯率水準存在客觀維穩需求的情況下，貨幣放鬆主要以降低利率水準、刺激信用擴張來實現，保持低利率是基本條件。儘管無風險利率下行已比較明顯，但考慮通脹因素後的實際無風險利率仍偏高，與現階段經濟運作下行壓力較大的特徵是不相稱的。

　　信用債市場的違約個案逐漸增多，民營企業和國有企業均出現了實質性違約案例。在市場信用風險定價糾偏和市場利率整體下行的趨勢中，無風險利率將保持相對下行優勢。

　　總體來看，一段時間以來，市場無風險利率下行的格局不會改變，局部如中長期利率仍有進一步下行空間，至少目前看不到利率上行的顯性風險。在居民財富配置多元化的金融大背景下，低利率環境依然將對股票等資産價格發揮有力支撐作用。