三年期定增交答卷 價差套利跑輸價值投資

　　半價參與定增拿足折扣，如今浮盈蒸發本金腰斬。有著“鎖價”優勢的3年期定增現在大多到了揭曉答卷的時刻，但結果卻出人意料。據統計，在2015年完成的263單3年期定增中，對照當前股價，約有96單處於價格倒挂的虧損狀態，個別定增的參與者虧損幅度甚至超過50%。反之，一些原本“優惠”不大的定增，卻因上市公司的穩健成長而為參與者帶來了數倍盈利。

　　3年間，A股再融資回歸市場本義，不僅在制度上終結“鎖價模式”，“(定增募資)定價基準日只能是發行期首日”的新設定已將昔日套利空間幾乎“熨平”。且在市場生態上，價差套利與價值投資也此消彼長，前者不再是包賺不虧的資本捷徑，而後者則已漸成主流，與好公司一同成長將是投資者的不二選擇。

　　五折參與定增仍然巨虧

　　6月26日，停牌半年但重組仍在“推進”的華數傳媒復牌一字跌停，剛獲解禁的定增股份浮虧加重。此前，在5月21日，華數傳媒有近2.87億股限售股解禁，佔公司總股本的20%，持股方不是別人，正是3年前被市場瘋狂追捧的杭州雲溪，其直接及間接股東包括史玉柱、謝世煌、馬雲等。

　　時間撥回到4年前，2014年4月，華數傳媒啟動定增方案，按22.8元/股的價格，向杭州雲溪發行近2.87億股，募集資金高達65.36億元，投向“華數TV”網際網路電視終端全國拓展等項目。馬雲的光環立刻在股價上得到反映，復牌後，華數傳媒連續三個“一字”漲停。

　　按當時規則，定增價格通過鎖價方式，由停牌前交易價格確定，2015年5月定增實施完成時，華數傳媒股價已漲至45.61元/股，杭州雲溪幾乎是以二級市場的“半價”參與，定增完成即浮盈100%。

　　可3年限售期滿後，華數傳媒股價已跌至10.37元/股(定點複權，下同)，杭州雲溪不僅虧掉了所有浮盈，本金還被腰斬。

　　華數傳媒上述定增只是眾多“拿足折扣，卻又虧掉老本”的3年期定增案例之一。2016年之前，3年期定增允許鎖價發行，巨大的套利空間令無數公司、資本趨之若鶩，個別公司甚至精準停牌，用低價為相關方謀得動輒30%、50%的折扣空間。

　　更有公司在重組中向實際控制人的“朋友圈”送出大禮包，後者以停牌前股價參與配套募資定增，享受重組復牌後“電梯般”的連續漲停。

　　以*ST巴士(原名“新嘉聯”)為例，該公司2015年5月啟動重組方案，收購巴士線上100%股權並募集配套資金。其中，2900萬股的配套募資定增股份由控股股東天紀投資全部拿下。通過鎖價方式，發行價格為11.86元/股。到2015年11月定增完成時，*ST巴士二級市場股價已漲至36元/股左右。也就是説，上述2900萬股定增股份一上市，天紀投資就已獲得逾200%的浮盈。

　　但是，巨大折價帶來的賬面浮盈，並未讓天紀投資笑到最後，如今，距離股份解禁還有5個月，*ST巴士的股價已跌至3.5元/股，天紀投資參與定增的浮虧已高達2.4億元，虧損幅度高達70%。

　　據統計，2015年完成的263單3年期定增中，96單目前價格倒挂虧損，佔比為36.5%。其中，倒挂虧損幅度超過30%的有33單，虧損幅度超過50%的有8單。

　　三年長跑價值投資勝出

　　記者梳理髮現，參與者虧損巨大的3年期定增案例中，相當一部分在發行時曾有巨大折價，可折價僅給參與者帶來了短暫浮盈的快感，真正到股份解禁時，折價僅讓其少虧了一些。

　　例如：華誼兄弟2015年8月的定增折價37.52%，如今倒挂幅度為50.5%；全通教育2015年12月完成的定增折價59.08%，如今倒挂幅度為52.64%；爾康制藥2015年9月完成的定增折價50.22%，如今倒挂幅度為47.81%；拓維資訊2015年12月完成的定增折價58.97%，如今倒挂幅度為46.02%。

　　如果折價巨大尚不能“穩賺不賠”，那定增參與者怎麼做才能賺錢？答案很簡單——找到有成長前景的公司。

　　涪陵榨菜2015年11月完成收購惠通食業100%股權的方案，同時募集3206.25萬元配套資金。根據方案，配套募資的定增發行價格為15.97元/股(調整後)，略低於方案完成時的市價。可就是這一幾乎沒有優惠的定增，卻在過去不到3年間使參與方賺得盆滿缽滿。截至目前，涪陵榨菜股價已漲至64.64元/股，較定增發行價上漲304.77%。

　　再如當升科技2015年4月宣佈，以發行股份及支付現金的方式收購北京中鼎100%股權，同時募集1.03億元配套資金支付現金對價。其中，配套募資的定增發行價為17.93元/股，與方案完成時的市價相差無幾。如今，當升科技股價已較發行價格大漲281.75%。

　　這樣的情況並不少見，數據顯示，參與定增至今盈利空間超過100%的投資資金中，相當一部分拿到的發行折價率在20%以內，其能實現大幅盈利主要依靠的是公司股價的上漲。

　　信維通信就是這樣的例子，公司2015年8月完成對深圳亞力盛80%股權的收購，同時定增募集9000萬元配套資金。彼時，該配套募資的定增發行價為9.55元/股，較完成時的市價折價66.55%。如今，信維通信最新股價為47.46元/股，兩家定增參與方浮盈高達396.97%。

　　在採訪中，有投行人士向記者感慨，2015年市場火熱，各路資金無不看重巨大的折價空間，找項目時幾乎只看折價率，那時心想打5折，無論如何不可能虧。可如今，一切都回歸本源，價差套利終究不敵股價下跌。“想起來還後怕，當初幸虧不太衝動，有些項目沒拿，否則現在更難收場。”

　　令人欣慰的是，監管政策已在不斷推動定增的市場化，昔日的套利空間已被壓縮，資金方對定增的選擇重新回到企業篩選、産業把握上來。上市公司也重新審視定增項目，撇去利益輸送的浮沫，投向那些真正需要資金、更有前景的好項目。記者 邵好

　　三年期定增價較最新股價倒挂超過40%的部分公司

　　(元/股) 元/股) 幅度(%) 代碼名稱定增股份上市日發行價格最新收盤價(定點複權最新價較發行價增減發行折價率(%)限售解禁日002188.SZ*ST巴士2015-11-2611.863.50-70.4968.292018-11-26600617.SH國新能源2015-12-0213.145.41-58.8316.572018-12-03000156.SZ華數傳媒2015-05-1222.8010.37-54.5151.332018-05-21600637.SH東方明珠2015-05-1832.4315.32-52.7549.452018-05-21300359.SZ全通教育2015-12-1637.6417.83-52.6459.082018-12-17600677.SH航太通信2015-12-0315.677.58-51.6330.232018-12-03300027.SZ華誼兄弟2015-08-2524.7312.24-50.5037.522018-08-27000428.SZ華天酒店2015-11-175.512.75-50.0940.432018-11-16300267.SZ爾康制藥2015-12-2117.188.97-47.8150.222018-12-21300030.SZ陽普醫療2015-09-3013.387.04-47.3928.912018-10-08002261.SZ拓維資訊2015-12-2516.358.83-46.0258.972018-12-25300063.SZ天龍集團2015-11-1715.338.47-44.7463.912018-11-19300368.SZ匯金股份2015-12-3121.4511.98-44.1363.132018-12-31300269.SZ聯建光電2015-03-3031.0017.51-43.5328.902018-04-13600532.SH宏達礦業2015-08-278.304.80-42.1743.032018-08-27002349.SZ精華制藥2015-12-0329.4117.38-40.9018.672018-12-03000663.SZ永安林業2015-12-2313.057.72-40.8425.302018-12-24