三年超千例 A股公司股份回購為何“形似神不似”

　　11月中旬以來，市場震蕩回落，不少上市公司陸續公佈“護盤”行動，除了股東及高管增持，股份回購也是其中一種。

　　上市公司回購自家股份不僅能穩定股價、增厚每股收益，還能優化資本結構、強化控股權，同時向市場傳達了公司股價在二級市場被低估的信號。

　　對投資者來説，回購對股價起到了支撐作用，被視為一種利好消息。此外，上市公司利用真金白銀回購自家股份比高送轉要靠譜得多。

　　筆者以預案公告日為2015年1月1日至2017年12月12日(本文至今均指2017年12月12日)，且已經完成股份回購的上市公司為研究對象，探究現階段A股市場公司回購的特點與規律，對投資者參與回購標的提供一定的參考，並通過與美股、港股回購的比較分析，找出值得借鑒的地方。

　　主動回購少

　　歷史上我國A股回購非常少見。2014年及以前完成股份回購計劃的A股上市公司不足60家。

　　2015年股災後A股市場股份回購比例明顯上升。截至2017年12月12日，2015年初以來發佈且完成回購計劃的上市公司達462家，涉及股份回購事件1158例。

　　研究表明，A股回購比例雖呈增長趨勢，但多為被動式回購，因股價被低估而産生的主動式回購佔比非常小。

　　統計期間，由於激勵對象離職、辭職或不在公司任職導致的回購案例數高達721例，由於公司或個人業績不達標的回購案例數高達352例，兩類原因均涉及的有52例，合計達1209例，佔比超97%。相反，因實施股權激勵、員工持股以及股價被低估等進行的主動式回購僅佔3%。另外，從金額上看，被動式回購涉及金額佔比達69%，仍佔主要地位。

　　股份回購應是上市公司根據自身現金流情況、估值水準、生産經營狀況等因素做出的自主性決策，回購比例的上升並不能作為回購由冷轉暖的一種標誌，應根據回購動因具體分析。

　　回購規模小

　　研究期間，A股回購金額達218.5億元。A股市場上IPO、增發、配股、可轉債等股權融資募集資金規模均高於股份回購。與IPO募集資金相比，回購涉及資金規模佔比不足5%；與配股、增發等再融資募集資金相比，回購金額僅佔0.47%，A股回購力度非常有限。

　　現階段，我國A股上市公司多存在做大做強的理念，而股份回購後一般要求上市公司將回購股份予以登出，與之相違背。

　　成熟資本市場，股份回購是常用的資本運作方式之一。據同花順統計，截至2017年12月12日，2015年以來香港上市公司回購金額已超714億港元，涉及回購案例數高達7547例，數量和金額均高於同期A股回購相應值。

　　與美股回購相比，A股回購更不值一提。年報顯示，2016年美國通用電氣回購總額約220億美元，已超研究期間我國A股市場回購總額。不僅如此，美股大型企業如蘋果公司、微軟、麥當勞2016年回購金額均超百億美元。

　　相比之下，A股回購力度還遠遠不夠。

　　回購成臨時工具

　　我們將上市公司月回購金額與上證綜指走勢(月收盤均價)比較發現，上市公司對股份回購的青睞並非偶然，與市場行情變化有著微妙的關係。

　　極端行情下，上市公司回購力度與市場跌幅呈正相關的關係。市場跌幅較大時，上市公司回購力度明顯增加。2015年6月中旬、2016年初市場急速下跌，股份回購金額出現明顯峰值。市場大跌時，股份回購是上市公司維穩股價的常用工具。研究期間，用於維穩股價的18例回購事件均發生於2015年7～9月與2016年初。

　　而市場上漲或震蕩時期，上市公司回購熱情明顯不足，回購金額處於較低水準。

　　由此看來，市場走勢是影響A股回購行為的重要因素。A股回購潮在市場下跌時出現，且一般出現于市場底部。隨著市場走穩，回購又受到冷遇。

　　近來A股回購案例的增加與市場下跌有關。11月14日至12月12日，大盤震蕩下行，跌幅達 4.3%，不少個股開啟下跌模式，為增強投資者信心穩定股價，上市公司開始公佈回購計劃。

　　但從以往的經驗來看，上市公司公佈回購計劃通常都是為了緩解燃眉之急，並不具備持續性。甚至還有不少上市公司在大跌時發佈回購計劃，待市場回穩借助各種理由終止回購。

　　對投資者來説，儘管回購是股價被低估的一種利好信號，但在選擇回購標的時，應結合上市公司基本面、估值水準、行業發展前景等進行綜合考量。

　　為何不想回購？

　　上市公司回購是基於價值判斷的自信表現，不僅有利於穩定股價，更向市場傳遞了價值投資的清晰信號。價值投資不僅依靠投資者，更依靠上市公司大股東做出表率。

　　國外上市公司的回購充分説明瞭這一點。而A股回購只是市場大跌中的救市工具，並不具備持續性。A股上市公司慣於通過增發、配股等不斷獲取融資，通過回購回報股東寥寥無幾。為何A股上市公司不愛回購？

　　與港股、美股比較，不難發現A股上市公司既無實施回購的成熟條件，也無實施回購的動力，回購受到多方面的制約。

　　從回購的法律環境來看，A股回購缺乏寬鬆的市場環境。在美股、港股市場，上市公司回購自家股份非常常見。美股市場對回購採取“原則允許，例外禁止”的態度。香港對回購交易的限制略嚴於美國，但較A股回購要寬鬆得多。我國《公司法》第一百四十三條就規定，公司不得收購本公司股份。但也規定了減少公司註冊資本、與持有本公司股份的其他公司合併、將股份獎勵給本公司職工、股東因對股東大會做出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份等四種例外情形，即“原則禁止，例外允許”。此外，A股回購要求股東大會批准，庫存股沒有存在的法律空間，回購交易要求多，而美股、港股對此要求比較寬鬆。

　　從回購資金來源來看，A股回購資金來源不足。數據顯示，研究期間A股市場98%以上的回購都以公司的自有現金進行支付，涉及金額達207.86億元，回購資金極少來自於自籌現金。現金支付要求上市公司有比較充足的現金流，是對上市公司盈利能力的一種考驗。事實上，我國上市公司現金流並不十分充裕。以2014年至2016年年報來看，剔除金融類上市公司，現金滿足投資比率小于1的上市公司佔比均超67%。多數企業來自經營活動的現金不足以供應目前營運規模和支付現金股利，不足的部分甚至需要靠外部籌資補充。而美股、港股回購上市公司現金流比較充裕且資金來源也相對豐富，除現金外發債也是主要來源之一。

　　從回購市場效應來看，A股回購市場效應並不顯著。中短期來看，回購對股價起到了一定的支撐作用，預案公告後5日、30日股價有一定的漲幅，但漲幅不大，回購正效應有限。以預案公告日至今的股價漲跌幅來看，回購標的整體下跌3.9%，相對大盤跌幅達9.3%。長期來看，市場對回購行為用腳投票。而美股、港股回購是推高股價的利器。大量市場研究表明，美股回購是2009年以來標普500上漲的重要推動力量。同樣，去年以來不斷興起的港股回購潮助長了節節走高的恒生指數，今年以來恒生指數漲幅近30%。回購在推動港股、美股市場走勢中擔任著重要的角色。

　　從回購動因來看，A股回購具有被動性。港股、美股回購上市公司大都是由於股價被低估，對未來發展的一種看好，傳達了價值投資的清晰信號。現階段A股主動式回購佔比小，大多數回購都是以限售股為對象的被動式回購。這也是投資者對A股回購大多用腳投票的主要原因。

　　從回購方式來看，A股回購以協議回購為主，佔比達96%。而美股、港股回購主要通過集中競價的方式。相比之下，協議回購存在資訊不對稱性更大，使得回購極易演變成大股東侵害中小股東的工具。

　　對A股回購的幾點建議

　　上市公司回購股份應是基於公司現金流、估值水準、未來發展前景等多種因素考量下的自發性決策。而A股市場回購演變成市場大跌下的臨時工具，價值投資觀念缺乏，與成熟資本市場大不相同。針對現階段A股回購存在的問題，我們提出以下幾點建議：

　　1、放寬回購市場環境

　　我國A股回購實施“原則禁止，例外允許”的態度，與美國“原則禁止，例外禁止”的回購態度正好相反。完善滬深股市現行的股份回購機制，給股份回購更加寬鬆的市場環境，有利於提高企業回購的熱情，實現A股回購由“例外”變平常。

　　2、完善資訊披露制度

　　股份回購是把雙刃劍。在監管不當的條件下，股份回購極易變為大股東、機構投資者侵佔中小投資者利益的工具。A股市場就有不少“偽”回購，如利用股份回購抬高股價減持套利，利用內幕交易進行交易買賣等，嚴重影響了市場的健康運作。因此，應進一步完善股份回購相關的資訊披露制度，加強對內幕交易的監控和打擊，明確違法的法律責任，保證股市的“三公”原則。

　　3、拓寬回購支付手段

　　目前A股回購主要以自有現金為主，上市公司完成股份回購需要大量的資金支援。事實上，我國A股上市公司現金流總體並不十分充裕。此外，大量硬性的負債在一定程度上制約了A股的回購。適當放寬A股回購資金的籌集限制，豐富回購資金的來源，如放鬆對通過負債回購股份的限制或以實物作為股份回購等價支付的手段等，有利於提高上市公司回購的積極性。

　　4、增加主動式回購

　　對上市公司而言，應多一些主動式回購。上市公司通過各種渠道從資本市場獲取融資用於擴大再發展的同時，也應加大回購力度，積極回報股東，深化價值投資的理念。只有實現股東利益的最大化，公司才能更好地受到資本市場的青睞，獲取發展所需的資金。

　　以美股、港股回購來看，A股回購尚未發揮其重要效力，未來存在極大的發展空間。可以預見，隨著我國資本市場的不斷成熟與上市公司對於市值管理訴求的上升，A股回購勢必增多。

　　(中國上市公司研究院 助理研究員 陳靜)