中概股回歸：市場博弈與制度套利

　　中概股回歸，一般是指在境外發達股市掛牌的中資企業，通過私有化手段先從發達股市主動退出，然後再回歸到半規範、半封閉的A股市場重新IPO，以便實現公司價值和大股東利益的最大化。中概股回歸路徑大概有四類：從發達市場退回A股市場IPO(很難)；從發達市場退回至A股市場借殼；從發達市場退回新三板掛牌；從發達市場退回新三板借殼。

　　據不完全統計，2015年以來，已有超過40家在美上市的中概股宣佈私有化退市計劃。其中，有10余家公司已經完成私有化。中概股回歸潮，究竟是市場博弈？還是政策套利？

　　在美國掛牌的中概股主要有兩類：一類是國有企業，另一類則是中小民營企業。但回歸中概股主要是中小民營企業，尤其是“輕資産”型民營企業。實際上，中概股回歸就是一場賭博遊戲，它與A股市場監管政策對賭，同時還要與A股投資者對賭。中概股回歸已形成了一條完整的利益鏈，它的每一個環節的參與者都想成為大贏家，並從中牟取最大好處，那麼，究竟誰是最後的買單者？

　　當阿里巴巴從區域性國際市場(港股 )高調退出，並轉入全球性國際市場(美股 )掛牌時，一些遊戲公司、婚戀網站之類的中概股，卻在窺視半規範、半封閉、欠發達的A股市場，它們發現A股市場的“軟肋”就是一座“金礦”，就是一部免費的“提款機”，而且從發達市場回歸A股市場存在巨大的制度套利機會：

　　對中概股而言，發達市場掛牌(IPO)雖簡單容易，但監管嚴苛、代價高，公司上市後必須高度誠信守法，不敢越雷池半步。不僅如此，它們還可能面臨著“雞蛋中挑刺”的機構惡意做空，以及相對A股市場的“估值低”。在發達市場掛牌，既是一種考驗，更是一種鍛鍊與成長。不過，當它們真正面對嚴厲監管與惡意做空時，一些中概股後悔出國，它們被迫選擇撤退、開溜。

　　反觀A股市場，雖然上市難、退市更難，但通過借殼買殼遊戲，也可以輕鬆避開IPO排隊審批的風險，並達到曲線上市的目的。除此之外，更令人羨慕眼紅的是：A股市場存在十分離譜的高估值、高溢價，尤其是A股投資者偏好炒小、炒差、炒新，他們特別偏好暴炒題材股和回歸概念，這一切正好迎合了中概股退出發達市場、回歸A股市場的所有訴求，尤其是A股高溢價，不僅能使中概股回歸獲得更大的“圈錢”效應，而且大股東更容易實現自身利益的最大化。

　　顯而易見，中概股回歸更像是在一個發達市場與一個欠發達市場之間的制度套利遊戲。除監管成本存在巨大懸殊外，在美股與A股之間還存在巨大估值差價的套利空間。彭博數據顯示，目前在美交易的中概股市盈率中位數是16倍，而對標在滬深交易所 上市公司的市盈率中位數則高達57倍。儘管如此，由於一些中概股存在與美國投資者溝通不暢、不能滿足資訊披露條件、不符合交易規則、財務報告不夠規範透明，以及涉嫌財務造假等問題，它們可能經常面臨著隨時被調查、被做空的尷尬。

　　在發達市場，國際投資者對小股票估值一般偏低。許多小市值中概股總股本只有幾百萬股，總市值也只有幾千萬美元，有的甚至只有幾百萬美元，這些中概股的市盈率甚至只有幾倍或十幾倍。與此相反，A股市場對小股票估值遠遠高於同類中概股。即便是處在大熊市中A股市場，同類股票的市盈率動輒上百倍或數百倍，A股最小市值的股票也在20億元以上，這怎能讓發達市場掛牌的中概股不垂涎？

　　暴風科技 的回歸，就是一個活生生的神話與傳奇。據説暴風科技花了足足五年時間才完成這樣一場回歸賭博，賭博的結局是暴風科技成為了大贏家，它賭對了時機，也賭對了政策。暴風科技在“瘋牛”中回歸A股，2015年3月24日掛牌後連拉30個漲跌板，在全體股民的努力下，暴風科技在去年股災前創下327元的最高紀錄，總市值一度逼近400億元，股災後最低價下滑到39元/股，總市值縮水至160多億元。據説，當股價衝向300元之際，暴風科技有多位高管接連辭職，有人開玩笑地認為他們是為了方便將來一次性甩賣手中股票。不過，究竟是誰承接了300元或200元的暴風科技？是機構，還是股民？

　　暴風科技的財富示範效應，極大地刺激了中概股的中樞神經。於是，眾多中概股蠢蠢欲動，紛紛啟動私有化進程，為此，大批國內PE蜂擁而至，它們主動示好、投懷送抱，迎接中概股回歸、共謀賺錢大計，它們利用網際網路金融平臺搭建中概股回歸投資基金，有的PE直接拉草根入夥，甚至有的A股上市公司通過非公開發行專為中概股募資，直接幫助中概股回購境外股本。總之，中概股回歸成了市場的香餑餑，為了達成利益同盟、利益均沾，它們簽訂了五花八門的抽屜協議或對賭協議，它們都想成為中概股回歸的大贏家，究竟誰是最後的買單者？是對賭市場，還是共謀股民？

　　面對如此亂象，中國證監會開始關注併發話。2016年5月6日，證監會發言人回應稱，“證監會注意到市場相關反應，目前證監會正針對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能産生的影響進行分析研究”。言外之意，中概股一窩蜂地回歸肯定有問題。隨後數日市場又傳言證監會已叫停部分涉及網際網路金融、遊戲、影視、VR(虛擬現實)四個行業的跨界定向 增發、並購重組和再融資，而且此前私募股權機構掛牌新三板早就已經停擺了。

　　其實，中概股回歸，並不只是一個簡單的市場倒退或制度套利，而且它還關聯著A股市場原本已經亂象叢生的各類炒殼重組及並購舉牌。在中概股回歸之外，A股市場各類並購重組早已風起雲湧、亂象叢生。比方説，大量PE利用網際網路金融平臺大規模集資，然後再到A股市場瘋狂舉牌，還有許多上市公司大規模定增，然後去並購或參股各類準 金融行業 ，這既是玩資本，更是玩股權，其結果大多是跨界並購、脫實向虛，這類並購重組並非是為了做大做強實業，相反是掏空實體，這對經濟轉型、産業升級是極大的傷害和破壞。

　　中國作為一個世界大國，企業走出去，必須要適應國際市場，包括國際資本市場，這是培育更多中國品牌的跨國公司的重要內容，也是中國從經濟大國走向經濟強國的重要一環。企業通過IPO成為上市公司或公眾公司，其主要目的不是為了“圈錢”，更重要的是接受市場的洗禮與考驗，獲得更大的發展空間與成長進步。公眾公司不同於私人企業，是因為公眾公司更優秀、更自信，它更有能力接受政府監管和民眾監督，而且法人治理更完善，經營管理更規範。當A股市場化改革受阻，A股IPO資源極其稀缺之時，已在境外發達市場掛牌的中概股，卻“吃著碗裏、看著鍋裏”，它們打著回歸旗號，撤出發達市場，卻加入IPO擁堵不堪的A股市場買殼炒殼，這只會加大A股投機，擾亂A股秩序，破壞A股資源優化配置功能，並讓少數參與中概股回歸利益鏈的大贏家從中牟取暴利。

　　因此，中概股從發達市場“逃”回A股市場，既是市場的倒退，也是市場的失靈，必須要有政府的干預與管控。筆者建議：監管層可考慮鼓勵中概股以“多地掛牌”的形式回歸A股，而不允許以“私有化”的方式回歸A股，因為多地掛牌，可以消除制度套利，有利於境內外監管機構的協同監管，這樣的中概股會更經得起市場考驗。此外，在境外被強制退市的中概股，A股市場也應該堅決拒絕它們的回歸。