設5%、7%兩檔閾值，以阻斷暴漲暴跌；分析認為可緩解過度波動，為註冊制鋪路

　　12月4日，經證監會同意，上交所、深交所、中金所正式發佈指數熔斷相關規定，並將於2016年1月1日起正式實施。這意味著A股首次正式引入熔斷機制。

　　指數熔斷機制出臺的背景是今年6月中旬以來的A股暴跌。滬指跌幅多次達到5%和7%以上，其中8月24日，滬指暴跌8.49%創8年來最大單日跌幅。次日滬指再次暴跌7.63%。

　　9月6日深夜，證監會有關負責人答新華社記者問稱，目前股市泡沫和風險已得到相當程度的釋放，下一步，將研究制定實施指數熔斷機制方案。隨後的7日晚間，上交所、深交所、中金所聯合發佈熔斷機制徵求意見通知稱，擬在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。中國擬以滬深300指數作為指數熔斷的基準指數，擬設置5%、7%兩檔指數熔斷閾值，漲跌都熔斷，日內各檔熔斷最多僅觸發1次。

　　相較于9月7日的徵求意見稿，這次發佈的指數熔斷相關規定主要在觸發熔斷的時間作了相應調整，即：將觸發5%熔斷閾值暫停交易30分鐘縮短至15分鐘，相應地將14:30及之後觸發5%暫停交易至收市，改為自14:45始；其他制度要點不變。

　　三大交易所表示，5%作為第一檔閾值可以兼顧設置冷靜期和保持正常交易的雙重需要。而觸發7%的情況較少，但屬於需要防範的重大異常情況，可以此阻斷暴漲暴跌等極端異常行情的持續。

　　證監會新聞發言人鄧舸表示，境內資本市場是“新興加轉軌”的市場，投資者以中小散戶為主，市場波動較大，引入指數熔斷機制，為市場在大幅波動時提供“冷靜期”，有助於市場穩定，保護投資者權益。

　　為何此時引入熔斷機制？

　　指數熔斷機制在國外實施多年，為何監管層此時決定在A股實施？武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，關於熔斷機制的徵求意見稿是在大跌之後提出來的，目前的方案是在此基礎上的修正和完善。7月份以來出現千股跌停，引入指數熔斷機制之後，會緩解暴漲暴跌。

　　董登新認為，指數熔斷機制其實是一個輔助性的工具，應用於極端情況下的市場暴跌暴漲，也是變相的暫停交易。如果出現7月份的千股跌停局面時選擇暫停交易或休市，會引起恐慌。而引入指數熔斷機制之後，暫停15分鐘交易會柔和很多。

　　他認為，指數熔斷機制對於應對股災本身並無太大用處，不過，在正常情況下，可以緩衝波動。

　　“在我看來，指數熔斷機制還是為註冊制鋪路。”方正中期研究院股指研究員相陽説，無論是去杠桿還是引入指數熔斷機制等政策完善，都是為了註冊制而服務的。暴跌之後，引發了監管層對於股市暴漲暴跌的警惕。

　　相陽認為，推出註冊制後可能出現的資金供需不匹配會引發股指下行，無論信心還是資金都可能會引發股指跳水，所以短期來看可以説是為了抑制日內行情的大幅波動，抑制過度投機。但從政策層面看，註冊制是近期資本市場的核心工作。

　　是否會成A股“救市主”？

　　方正中期研究院股指研究員相陽認為，指數熔斷不會成為A股的“救市主”，它只是一個輔助的手段，在預防突發問題時會起到作用。但是，指數熔斷並不能從根本上解決A股目前存在的問題。目前A股最大的問題在於散戶為主、投機性過強。

　　相陽稱，要從根本上解決A股目前存在的問題，監管層應在如何抑制過度投機上下工夫。在其看來，指數熔斷引入A股之後，對正常情況下的A股能夠起到平緩冷靜的作用，但是，對於像今年因去杠桿引發的系統性股災的時候，反而會起到促進作用。因為在出現系統性拋盤的時候，投資者會普遍擔心觸發熔斷之後無法進行操作，反而會提前進行操作。

　　延伸到股指期貨方面，相陽認為，目前熔斷機制是基於滬深300指數而設置的熔斷閾值，而實際上，股指期貨還有上證50、中證500等指數，這兩個指數波動幅度一般比滬深300指數更大。這種情況下，可能引發市場套利的行為。比如，當中證500首先觸發股指期貨熔斷時，投資者可能會對滬深300指數進行一個反方向的套利操作。

　　“雖然熔斷機制不是萬能的，但是，實施之後可以緩解市場過度波動，有利於市場的穩定和冷靜。”董登新説，不過從根本來説，熔斷機制仍然是治標不治本的，最根本的還是要完善市場的制度和監管。

　　熔斷和漲跌停板互斥？

　　對於A股已有的漲跌停板制度來説，監管層引入指數熔斷機制似乎為A股上了雙保險。當前實施熔斷機制的挑戰是什麼？它和漲跌停板制度會互斥嗎？

　　董登新表示，指數熔斷機制是一個比漲跌停板制度更為簡單的制度，不需要什麼特別的條件，可以隨時實施。不過一般情況下，指數熔斷機制並不會經常發生，當股災真正來臨時，指數熔斷機制似乎並不能起到實質性作用，這是最大的挑戰。

　　在相陽看來，指數熔斷機制實施的條件一直具備，畢竟國外已經平穩實施多年。但當前市場的情緒比較敏感，A股波動幅度遠大於成熟市場。引入該機制的初衷是平緩投機的情緒，那麼，監管層如何在更小範圍內正確引導投資者是當前最大的挑戰。

　　不過，董登新和相陽均認為，指數熔斷機制與個股漲跌停板制度並不互斥，而是相互補充。因為指數熔斷機制是針對大盤指數，而個股漲跌停板制度是針對個股。

　　董登新認為，在個股漲跌停板制度的作用下，對個股的管制有利於指數熔斷機制的實施，不過大多數情況下，指數熔斷機制不會發揮作用。而只有在極端情況下，僅有漲跌停板制度是不夠的，需要指數熔斷機制發揮作用。

　　昨日，國金證券發佈研報稱，熔斷機制和漲跌停板制度相當於給A股套上了“雙保險”，這有助於國內A股市場的波動在一定程度上會有所減小，騰出了一定的時間讓投資者平復恐慌的心理，試圖促使投資者更多理性交易，波動或有所平緩。

　　？熔斷來了股民怎麼辦？

　　“實際上，指數熔斷機制引入A股之後，基本上不會改變股民的行為習慣，但是，卻需要在實戰中掌握熔斷機制的作用。”昨日董登新如是説。

　　董登新認為，指數熔斷機制發揮作用時，只是暫時停止交易15分鐘，但恢復交易之後，相關個股是否繼續漲跌停，仍然無法控制。而A股以散戶為主的市場此前一味追漲殺跌，在指數熔斷機制發揮作用時，相當多的投資者可能會因為該機制而改變此前的做法，矯正買賣行為。但是，總體來講，應該不會改變大多數人的買賣行為。

　　在相陽看來，指數熔斷機制引入A股後，股民需要更關注熔斷機制本身，並把眼光放得更寬一些，需關注A股整體交易的情況。投資者更需要關注權重股，因為指數熔斷機制是基於滬深300指數，而該指數的構成主要是權重股。

　　董登新認為，市場目前的一個最大特徵就是散戶市和政策市，這是導致目前中國股市暴漲暴跌的最根本原因，也是我們在制度上存在的最根本的缺陷。最根本還是要完善市場的遊戲規則及制度。董登新稱，如果能做大做強機構投資者群體，應該可以在很大程度上改善市場目前短炒過度投機的格局。

　　？- 它山之石

　　美國在股災後採用熔斷機制

　　“熔斷機制”也被稱為“股市保險絲”。國外熔斷制度有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種。

　　“熔而斷”是當價格觸及熔中斷點後，在隨後的一段時間內停止交易；“熔而不斷”是當價格觸及熔中斷點後，在隨後的一段時間內繼續交易，但報價限制在熔中斷點之內。

　　“熔斷機制”用於指數期貨始於美國，1982年，芝加哥商品交易所對標普500指數期貨實行3%的漲跌幅“熔斷”，但只實行不到一年即廢除。1987年美國股災發生後引入指數熔斷機制，後續調整過熔斷閾值。2010年發生“閃電崩盤”後引入個股熔斷機制。

　　日本、南韓和歐洲主流股指期貨普遍使用“一級熔斷”機制，即所謂“熔即斷”的機制，不過由於門檻設置較高，至今各國很少觸及熔中斷點。

　　其中，南韓市場在1997年發生金融危機後引入指數熔斷機制和個股熔斷機制；不過，由於觸發次數較多，于2015年修訂了指數熔斷機制、漲跌幅限制。將漲跌幅限制從15%放寬到30%，並設置8%、15%和20%三級閾值。

　　倫敦交易所每隔一定時間就會對個股熔斷的閾值進行評估和更新，如2015年1月富時100指數成分股的部分股票動態熔斷閾值由前一期的5%降為3%，靜態熔斷閾值由前一期的10%降為8%。