新三板並購江湖暗礁多：248個並購重組公告僅25個完成

　　據不完全統計，截至7月27日，新三板企業共發佈248份資産重組公告，其中新三板企業主動發起的重組佔比高達75%。重組失敗的比例也高得驚人，企業最終宣佈終止、暫停重組的比例高達36%，與之對比，宣佈完成重組的比例不及15%。

　　與A股上市公司並購重組潮流跌宕起伏相應的，還有新三板公司的資本運作浮沉。7月22日，上市公司興民鋼圈豪擲28億元收購3家新三板公司，如此大手筆令市場一片驚呼。群議間，上市公司聯姻新三板，仿佛是天作之合。

　　然而，並購江湖變數多。聚光燈下，但見成功者觥籌交錯、把酒言歡，卻不見失敗者如何落寞離場、如何輾轉反側。

　　透視今年以來的248個新三板並購重組公告，實施完成的僅25個，對比之下宣告“取消或暫停中止”的案例卻高達88個。這裡面既有上市公司聯姻新三板失敗，也有新三板企業主動收購無疾而終。

　　前車之覆，後車之鑒。探尋新三板公司並購重組“翻船”之因，對那些籌謀資本運作的後來者而言，不無裨益。

　　豪門難嫁

　　7月8日，在停牌一個多月後，常康環保突然發佈公告，因“公司與交易對方在交易價格等核心條款上仍未達成一致”，決定終止與上市公司南方匯通的重組計劃。與此同時，南方匯通亦表示“公司收到了常康環保發來的《關於終止與南方匯通股份有限公司籌劃資産重組事項的函》，該函表達了其全體股東及董事終止本次重組事項的堅定意願。”

　　“相親”失敗的常康環保其實已戀上別人。7月13日，常康環保宣佈，公司正“另籌劃重大事項”，而本次籌劃的重大事項係某上市公司擬收購公司股權。在公告中，常康環保強調：“公司以國防軍工用海水淡化裝置為核心業務，擬依託上市公司在材料研發、製造領域的技術優勢及管理經驗，橫向開拓水處理業務，實現協同發展。”經歷了前次失敗後的常康環保，再次重組將作價幾何呢？謎底或許不久即可揭露。

　　然而，並非每一份被擱淺的“重組姻緣”，都有翻盤機會。

　　約三個月前，上市公司唐人神發佈公告表示，公司擬分別作價4.41億元和2.9億元收購龍華農牧和比利美各90%股份的重組方案遭到證監會否決，原因是“根據公司申請材料所披露的資訊，並購重組委無法判斷本次重組標的公司之一深圳比利美英偉生物技術股份有限公司業績的真實性。”其中所提及的“深圳比利美英偉生物技術股份有限公司”正是新三板擬掛牌公司比利美。

　　重組方案遭到否決後，唐人神即表示“擬對原方案作調整”，繼續推行相關重組計劃。7月16日，醞釀了三個月的“重組方案2.0”預案終於面世，而這一次，公司直接放棄了對新三板擬掛牌公司比利美的收購，改為只收購龍華農牧90%股權。

　　豪門不易進，要想成為上市公司的“媳婦”，恐怕半點差錯都使不得。

　　5月24日，在對深交所關注函的回復中，日海通訊表示，之所以終止收購新三板掛牌公司建通測繪100%股權，是因為“公司與交易對方及標的公司就資金使用計劃、風險防範措施、管理團隊授權等交易協議未明確約定的交易方案細節進行磋商過程中，雙方未能達成一致意見，也未能就財務顧問提出的調整方案達成一致，同時在深入接觸後，交易雙方管理理念上的差異逐漸顯現，可能導致重組後管理效率不達預期。”

　　除了上述案例外，據東財Choice數據顯示，大智慧並購湘財證券、京藍科技並購力合節能、達意隆並購赤子城、金力泰並購銀橙傳媒等，均在上半年宣告流産。

　　多位投行人士向記者表示，出於增厚業績、降低市盈率需要，上市公司一直存在並購訴求。而今年上半年以來，確實有不少“主機板土豪”在物色“新三板白富美”。但隨著主機板重組新規出臺，上市公司的並購計劃也受到不同程度的影響，“股權+現金”、或“換股”的模式，操作難度大大提升，現金收購是較容易實現的方式。可問題是，優質的新三板企業又有多少甘心接受“一錘子買賣”式的現金交易呢？

　　海通證券新三板與結構融資部高級副總裁李潔向記者分析了上市公司並購新三板企業的吊詭難題：首先，上市公司處於強勢一方，習慣了高姿態，在與新三板企業談判時並不會妥協，導致雙方難以在估值、利益捆綁等關鍵點上達成共識；其次，被上市公司相中的新三板企業，一般都是業績佳、行業好的企業，有較大的內生性成長空間，通過在新三板上對接資本，也還是可能做大的，所以他們並沒有迫切需要被收購的慾望；最後，主機板對於並購重組的監管政策有趨嚴傾向，就算上市公司與新三板“郎情妾意”，仍然需要過監管層的審核關。

　　安信證券諸海濱亦表示：“新三板企業融到資金‘腰板就粗了’，以前需要省吃儉用很久才能做的事情，現在都有錢去做了。從我接觸到的優質新三板企業來看，他們是不願意被別人並購的。”

　　好事多磨

　　問君並購流産幾多愁，恰似一江春水向東流。

　　6月29日，在宣告終止籌劃重大資産重組事項後，飛田通信終於復牌。當天，公司股票跌幅達19.74%，此後四個交易日，公司股價持續下跌，並於7月18日跌幅達66.17%，領跌當日做市股。7月18日，飛田通信收于0.91元/股，而其凈資産價格為1.182元/股。此後數日有所反彈。

　　安信證券諸海濱認為，從統計數據看，新三板企業在並購市場上正逐漸掌握更多的主動權，新三板企業主動並購數量明顯上升。

　　據記者不完全統計，截至7月27日，新三板企業共發佈了248份資産重組公告，其中新三板企業主動發起的重組佔比高達75%。但與此同時，重組失敗的比例也高得驚人，數據顯示，企業最終宣佈終止、暫停重組的比例高達36%，與之對比，宣佈完成重組的比例不及15%。

　　大部分公司對於重組流産的解釋都有幾分相似。“公司與相關重組方就標的資産的估值及交易對價未能達成一致意見”、“交易標的存在瑕疵”，這兩大原因佔據了半壁江山。

　　滬上某從事並購業務的資深人士告訴記者，新三板企業主動並購重組的流産率居高不下，與企業對標的資産的判斷力有極大關係。“上市公司有更專業的並購隊伍，大部分標的一看就知道不合適。而新三板公司在這一塊的資源和經驗都比較薄弱，很多標的乍一看覺得挺美好、挺性感，但是他很難判斷好不好，於是就先停牌、做盡職調查，後面發現不合適，那就終止重組。”

　　而一家新三板企業董秘則向記者訴苦，並購難做，原因有三：首先，新三板公司並購對象往往是有過業務往來的小微企業，這些企業經營中存在各種各樣的問題，甚至連盡職調查都無從下手，最後只得終止了事。其次，隨著新三板市場逐漸走弱，企業並不看好這一資本運作平臺，一些優質企業也不太願意被新三板公司並購，其結果是新三板企業要麼需要支付高昂溢價，要麼就只能退而求其次，尋找“不太好的企業”，而並購“不太好的企業”，又不得不面臨前述尷尬。

　　更重要的是，該董秘提出，不少並購重組計劃倒在了政策限制上。根據股轉系統6月16日出臺的《掛牌公司並購重組業務問答（二）》： “掛牌公司如存在尚未完成的證券發行，在前次證券發行完成新增證券登記前，不得籌劃重大資産重組事項，也不得因重大資産重組申請暫停轉讓。”一些正在進行股份發行的公司均受此影響。如東方略和愛酷遊分別於6月21日、6月30日發佈了相關説明公告，並暫停重組計劃。

　　好戲可期

　　道路曲折，但前途光明。透視這半年來的公告，新三板上的“好學生”對於並購重組的積極性已經明顯提升。尤其是隨著産業並購基金模式逐步被新三板公司採納，該市場的並購好戲值得期待。

　　安信證券在其中期策略研報中樂觀預計，新三板並購市場將呈現加速之勢。研報認為，技術進步或産業升級將一直為新三板掛牌企業主動並購的最重要驅動力，其次是行業內的整合動力。設立並購基金將成為更多的新三板掛牌企業實施並購的方式。

　　據記者統計，上半年來至少有7家掛牌企業公告擬設立並購基金，至少14家掛牌企業在籌劃設立産業基金。不少企業公告透露將通過與投資機構合作設立基金，專注重組並購事宜。如4月7日，威絲曼表示擬與北京新鼎榮盛資本管理有限公司共同出資設立新威時尚設計産業並購投資管理中心，基金規模1億元，以“國內外時尚研發機構、類威絲曼企業、與威絲曼的發展有協同效應的‘網際網路+’企業為投資方向”。

　　凱石投資合夥人俞鐵成此前曾表示，掛牌公司與PE機構合作設立專項並購基金，再適度配資，完全可以收購較大體量的公司。“這個思維一旦放開，新三板企業在主動並購方面能夠做的事情就非常多。”（見習記者 吳柳雯）

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