並購重組告別野蠻繁榮 監管明確趨嚴回歸生態本源

　　魚龍混雜的A股並購重組浪潮終於引來了旨在正本清源的監管新規，隨著監管規則趨嚴，並購重組不再野蠻生長。

　　從2013年初露鋒芒到2014年百舸爭流，再到2015年全民盛宴，A股並購重組迅速走向火爆，並且花樣百齣，令人眼花繚亂的運作技法在批量造富之時，還夾雜著暗藏風險的創新手法。創新誠然重要，但底線不能缺失。在精妙的各色方案中，刻意規避監管、無視投資者利益的案例層出不窮。“資本終究要為産業服務，無底線地規避監管謀取私利，最終毀掉的不僅是自己的方案，還有整個市場的健康。”資深投行人士如此感嘆。

　　6月17日，證監會發佈《上市公司重大資産重組管理辦法》徵求意見稿（下稱“重組新規”），對“擦邊球”、“鑽空子”式重組明確零容忍。風向明晰，立竿見影。自重組新規公佈後，已有約40家上市公司主動終止重組方案，其中約一半受制于重組新規。

　　有識之士指出，只有明晰規則、激濁揚清，A股並購重組才能回到服務實體經濟正途，也只有如此，資本市場才能真正助力中國經濟轉型升級。

　　重組終止頻出

　　“‘史上最嚴借殼標準’目前雖然僅是徵求意見稿，但在當前監管趨嚴的背景下，上市公司的重組方案基本都會主動對標，而不是被動等待方案被否。”滬上某券商投行人士表示。

　　正因如此，為了降低潛在的政策風險，部分上市公司在對標之後，不得不主動放棄方案，以免“勞民傷財”。

　　7月21日，ST獅頭宣佈終止重大資産重組，對於終止原因，ST獅頭的解釋非常官方，“公告後，證券市場環境、監管政策等客觀情況發生了較大變化，各方無法達成符合變化情況的交易方案。”

　　儘管公司未予明示，但結合各方質疑及公司公告中提及的重組失敗原因分析，ST獅頭此次重組應是倒在了重組新規之下，其所提及的“監管政策”即重組新規。

　　事實上，ST獅頭僅是重組終止的眾多案例之一。據記者不完全統計，6月17日以來，已有約40家上市公司終止了重組方案，遠超此前平均水準。

　　與ST獅頭情況類似，對於重組終止，大部分上市公司都模糊地歸因于“市場環境”、“政策”等客觀因素，但也有部分上市公司直接提及重組新規，並認為該事項影響了重組。

　　例如，陽光股份就明確表示，根據上市公司重大資産重組的最新監管政策導向，原有重組方案預計將構成重組新規規定的重組上市，交易標的需要符合IPO相應條件，從而給現有方案的繼續推進帶來實質性障礙。根據公司此前披露，其有意以發行股份方式收購華人文化旗下體奧動力股權，同時募集配套資金。

　　除了按照新規將被認定為重組上市之外，配套募資的取消也令部分公司心生退意，不得不放棄重組方案。天龍集團在重組終止公告中表示，現因政策變化之影響，導致此次交易配套融資金額降低至1億元左右，不足以支付相關協議中約定的現金對價，經雙方協商，決定終止重大資産重組。

　　監管明確趨嚴

　　梳理近期重組案例不難發現，上市公司“自廢武功”並非完全主動為之，在“依法監管、從嚴監管、全面監管”的監管思路下，高強度、鑽細節的問詢函往往讓部分公司招架不住，一旦無法回答，只得主動離場。

　　根據現行規則，滬深交易所對於重組事項均頗為重視，“刨根問底”的問詢幾乎遍及每個方案。尤其是高溢價收購、“鑽空子”類借殼上市等，幾乎成了問詢的眾矢之的。

　　例如，在對ST獅頭的問詢中，上交所直接提出，證監會于6月17日披露了重組新規，請公司説明此次交易關於控制權的設計是否屬於刻意規避借殼上市。

　　按照原有方案，ST獅頭此次重組及股權轉讓完成後，原有資産全部置出，公司主營業務將發生變化。同時，公司控制權也極有可能發生變化，而且置入資産的股東和股權受讓人屬於同一方控制。根據ST獅頭此前表態，上述操作並不會構成重組上市。

　　“重組新規對於實際控制人認定和置入資産判定均提出了更為詳盡的要求，目的就是不讓‘類借殼’方案有機可乘。”上述投行人士稱。

　　準油股份則直接被問“慌”了。在新規徵求意見後，準油股份立刻對重組方案進行了調整，募集資金下調，同時將實際控制人認定從“變更”改為“不變”，意圖以“實際控制人不變”為由規避借殼。

　　對此，深交所直接發出問詢函，要求公司説明是否存在規避“借殼上市”的情況，質疑其規避重組上市。

　　準油股份尚未對第一份問詢函給出回應，深交所7月22日再次對公司重組事項發出問詢函，要求公司補充披露交易完成後，公司及相關方將採取何種措施保持控制權的穩定性。

　　變通手法拆招

　　面對監管趨嚴態勢，部分上市公司選擇放棄，可也有部分公司改弦易轍，或修訂方案，或改變通道，繼續推進並購完成。

　　例如，立思辰、利亞德等公司就轉投“現金收購”這一綠色通道，在現金收購協議中嵌入“回購”條款，交易對方在收到股權轉讓價款後需要按一定比例購買上市公司股票，將“發行股份收購資産”分作兩步完成。“從現有規則來看，現金收購資産往往不需要走嚴格的監管機構審核流程，公司董事會通過即可，有些甚至不需要通過股東大會審議。同時，要求對方‘回購’股份，也使得二者利益得以捆綁。”

　　公告顯示，立思辰擬以自有資金3.44億元收購上海盛洛、上海新馬合計持有的參陸零教育100%股權。值得注意的是，協議約定，上海盛洛、上海新馬在收到第一期股權轉讓價款後3個月內，將股權轉讓價款扣除相應的所得稅後餘額的60%用於購買立思辰股票，並承諾36個月內不得通過任何方式減持或委託第三方管理該等股票；在收到第二至四期股權轉讓價款後3個月內，將實際獲得的股權轉讓價款扣除相應的所得稅後餘額的50%用於購買立思辰股票，並承諾24個月內不得通過任何方式減持該等股票。

　　利亞德則與轉讓方明確約定，轉讓方將其取得的3.5億元股權轉讓款中的70%（對應2.45億元）全部用於以協議大宗交易的方式購買公司控股股東、實際控制人李軍持有的公司股份。同時，李軍將該筆款項扣除相關費用後向公司提供無息借款。

　　有些重組方案則是被配套融資新規攔下。6月17日，證監會在發佈重組新規後，同步還就“上市公司發行股份購買資産同時募集配套資金”和“上市公司業績補償承諾”發佈兩條最新《問答》。《問答》明確提出，募集配套資金不能用於補充上市公司和標的資産流動資金、償還債務。

　　對此，部分公司直接“手起刀落”，將配套募資大幅砍掉，以保障重組的順利實施。泰豪科技7月2日公告稱，公司將完全取消總額不超過3億元的募集配套資金，以自有資金解決原方案中投資項目的資金需求。而根據此前方案，配套資金將分別用於支付交易費用、投資標的公司基於智慧物聯的配電網資産管理高級應用系統研發和建設項目、網際網路大數據平臺項目以及補充標的公司流動資金。

　　回歸生態本源

　　回溯A股這幾年風起雲湧的並購重組潮流，政策面的變動是主要推動力量之一。

　　2014年3月，國務院發佈《關於進一步優化企業兼併重組市場環境的意見》，全面推進並購重組市場化改革。2014年A股並購井噴，是新一輪改革背景下，實現經濟結構尤其改善投資結構的集中體現。“尤其是在投資結構的調整要求下，企業轉型訴求強烈，國家因勢利導，出臺了相關放寬並購審批的限制。”有資深私募人士表示。

　　然而，並購重組催生了諸多制度套利，暴利又誘發了野蠻繁榮，並對監管機制提出挑戰。特別是去年股市異常波動後，出現了一些新的問題：一些不符合標準條件的公司試圖規避重組上市認定標準；由於IPO排隊時間較長，一批“紅籌”企業謀求從境外退市後回歸A股市場，“殼”資源稀缺，炒作升溫，再度引起市場熱議。

　　基於上述情況，監管機構推出了包括重組新規在內的一系列規則，意圖給“炒殼”降溫，促進市場估值體系的理性修復，繼續支援通過並購重組提升上市公司品質，引導更多資金投向實體經濟。對此，有資深業內人士表示，完善和細化借殼及賣殼標準、增加對規避借殼的追責等，將大幅提高借殼門檻和賣殼成本，壓縮炒賣“偽殼”和“垃圾殼”的牟利空間。這有利於上市公司通過正常的並購重組提高品質，同時有利於市場對“僵屍企業”等的清理，促進A股的優勝劣汰。

　　據記者梳理，監管機構今年以來已經密集出臺多項政策，在打擊“炒殼”現象之時，也在打擊違法違規事項上頻頻發力。2016年上半年，證監會對88起案件作出處罰，作出行政處罰決定書109份，較去年同期增長84.75%。

　　上述業內人士表示，在實體經濟轉型升級的大背景下，資本市場理應發揮更加重要的作用，監管層此時制定嚴格的重組新規，旨在正本清源，在防範風險的基礎上推動並購重組良性發展。（記者 邵好）

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