天星資本終究還是只能與新三板擦肩而過。
5月27日，在等待了半年多時間後，掛牌新三板的私募機構們終於等到了最新的政策：私募機構掛牌新三板予以放開，但面臨空前嚴格的“8項限制”。而作為近年來私募行業最瘋狂的機構之一，天星資本存在的多處“硬傷”讓其掛牌新三板之夢變得遙遙無期。
適時而生，借勢而長，在新三板浪潮和監管機構鼓勵資管機構掛牌新三板的利好下，私募機構曾迎來了從未有過的“瘋長”。而隨著監管新政的明朗，天星資本的估值也從去年的300億元掉至如今的50億元，這道拋物線映射出的是，新三板所帶給私募機構空前政策紅利的時代已經所剩無幾。
事實上，自去年底起，監管機構對私募領域的監管和整頓便一直層層加碼，如加強私募備案監管、嚴格禁止私募拆分、地方證監局對私募大檢查等舉措接踵而至。如今，伴隨著監管層對私募機構掛牌新三板新規的落地，監管層對私募的監管體系也愈發清晰。
天星夢碎
“除了五年不足，其他都沒問題。”天星資本創始合夥人王駿對經濟觀察報記者感嘆。
這一切源於5月27日，股轉系統發佈了《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》。經過半年多時間暫停運作後，私募基金等類金融企業的掛牌融資限制終於被鬆綁，但其中8項掛牌條件的限制，還是攔住了很多私募機構進場的腳步。
根據上述規定，除了經過合規備案登記以及近三年內無違規行為外，還要求：基金管理費收入與業績報酬之和須佔收入來源在80%以上；持續運營時間滿5年且至少存在一隻管理基金已實現退出；私募機構在其管理基金中的出資額不得高於20%；創業投資類私募機構最近3年年均實繳資産管理規模在20億元以上，私募股權類私募機構最近3年年均實繳資産管理規模在50億元以上。
門打開了，縫卻很小，一路高歌猛進的天星成了最尷尬的一個。
天星資本是私募市場中最為瘋狂的淘金者之一，它的“瘋狂”，一度讓業內驚嘆。2012年6月，王駿和劉妍註冊成立了天星資本，或許令他們自己都未曾預料到的是，憑藉著大規模掃貨新三板公司的模式和掛牌上市的預期，天星資本在成立短短4年時間裏管理資産規模已飆漲至了500億元，在掛牌前的定增中其估值已達到了300億元！
當時的一個背景是，多家知名私募股權機構如九鼎集團、中科招商已經在新三板掛牌上市，並以超乎想像的方式實現了市值的增長。九鼎集團市值一度高達千億元，而中科招商也頻頻舉牌A股公司。在九鼎投資、中科招商掛牌融資的強烈示範效應下，一大波私募和創投蜂擁新三板，天星資本只是其中之一。
去年12月，在準備接近一年時間後，天星資本拿到股轉系統同意掛牌的批復函。彼時，天星資本高調承諾，兩年內業績增長1000%，2015年底實現凈利潤3億元，2016年底實現凈利潤10倍增長，即達到30億元。天星資本高層在多個場合表示，如果天星資本無法實現業績承諾，實際控制人將通過現金或股權對投資者進行補償。
但監管層態度則在此時突然轉變。所有類金融機構在去年12月都正式被叫停，就連已經拿到了掛牌批文的天星資本也只能眼睜睜看著另一隻腳還未能邁進新三板之門。“九鼎投資（現改名為九鼎集團）在2014年登陸新三板，成為新三板上的PE第一股，當時九鼎投資就是被樹立的一個典型，新三板市場剛剛建立不久，監管機構也是希望多一些優質的企業掛牌，私募機構之前在A股上市一直存在政策障礙，而監管機構對於資管機構掛牌新三板是鼓勵的。”彼時，曾有接近監管層的人士對記者表示。
而對於天星資本而言，此次掛牌遇阻並不是錯失新三板市場那麼簡單，在掛牌前夕，天星資本曾進行了一輪定增，天星資本與參與定增的投資者簽署了對賭協議約定了業績承諾、估值調整、現金補償及股權回購等事項。“嚴格按照法律意義解讀，股轉系統關於掛牌的定義，天星拿到了同意函、代碼，只是在最後這一步遇到了問題，在此之後沒有任何行政審批的流程了。我們當時已經完成了掛牌，在等待交易。天星一年之後還是不符合規定，那時候會以已掛牌的企業被摘牌。”同時，王駿還表示，大部分投資人與天星資本解除了對賭協議，天星資本沒有回購的義務，目前也沒有一個投資人主動找天星主動要求管理層進行回購。
不過，最新的消息是，天星資本將採用送股的方式對參與定增的投資人進行補償。
根據一份名為《天星資本掛牌方案調整、股份贈與及新一輪定增計劃》的內部措施顯示，天星資本控股股東及其一致行動人，將按1：4比例，向此前參與公司2015年8月的定增股東無償贈與股份通過股份贈與，參與公司首輪定增股東的投資價格將由20.90元/股大幅降低至4.18元/股，投前估值由301.30億元降至49.82億元，投後估值由314.35億元降至62.87億元。
對於上述內容，王駿證實了上述方案的真實性。而天星資本亦將調整上市方案，將在運營滿5年即2017 年6月19日之後重新申報掛牌，在此期間，也將積極嘗試包括借殼A 股上市公司、借殼三板掛牌公司、借助運營時間滿5 年的私募機構申報掛牌等多種掛牌或上市方式。
政策紅利消失
從300億元的估值到如今50億元的估值，天星資本劃出的這道拋物線也正是私募機構們從蜂擁掛牌到此時掛牌無門的內心寫照。
隨著掛牌新政落地，私募機構掛牌新三板的路徑與門檻已然明晰。而受到監管新政直接影響的私募機構並不僅僅只有天星資本一家。
據統計，在新規發佈前，新三板共有30余傢俬募機構正在申報和等待掛牌。其中，除了天星資本外，還有嘉富誠、金晟資産兩家機構也同樣取得了掛牌函而只差臨門一腳，此外，包括君聯資本、德同資本、中信資本、東方港灣、暖流資産等知名私募機構也是在排隊等待掛牌過程中。
但實際上，新規的落地將阻擋住大多數私募機構的掛牌之路。按照前文所述的幾大硬性標準，業內符合這一標準的機構並不多，首當其衝的便是管理資産規模的門檻。
一位有著掛牌計劃但個別條件尚不滿足的中型PE負責人對經濟觀察報表示，對於很多PE機構來説，達到這些條件並不簡單，“以新三板投資為例，一般來説每個項目的投資額度在兩到三千萬元之間，投資額度過億的很少，以平均伍仟萬元來算，要達到近三年實繳資産管理規模50億元的要求，差不多需要投100個項目。”
根據中國基金業協會的數據，截止目前，基金業協會登記在案的創業投資基金共有999家，成立時間超過5年且管理規模超過10億元的共有32家；當前登記在案的私募股權基金共有3830家，管理規模在50億元以上的有132家，但成立時間滿5年的也只有41家。可見，符合新三板最新掛牌要求的機構只有寥寥數十家，而再加上其他規定的限制，則符合要求者將屈指可數。
“我們沒有在掛牌前進行基金份額認購公司股份的操作，規避了監管層現在最不願意看到的‘硬傷’，目前我們還在走流程，但是需要我們補充很多其他資料，按照監管層最新要求規範後再重新申報。”某正在等待審核的私募機構相關人士稱。
而另一個重大的變化是，私募證券類基金掛牌新三板的大門或已就此關閉。
前述新規中明確説明瞭對創投機構及私募股權機構的管理資産規模的限制，而唯獨未提及私募證券基金，令業界疑慮重重。而再加上針對私募掛牌的限制條件中亦包括了：“募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金的情形。”這些細節都間接證實了私募證券基金掛牌面臨的實質性障礙將無法逾越。
事實上，即便符合躋身新三板的條件，但嚴格監管下的新三板如今滿滿的“高冷范”已經令私募機構們的熱情驟降。
在上述某等待審核的私募機構相關人士眼裏，新三板掛牌已經很難再獲得政策紅利，即便成功掛牌新三板，但在如此嚴格的監管規定下，也很難再玩出新的花樣。
九泰基金總裁助理鄭立昌表示，這一次對於私募基金掛牌政策的調整很明確，就是根據私募機構特點，做出了針對性的規範，應該説，監管層在這個問題上是下了很大的功夫，所有的政策調整都指向一個目標，就是讓私募機構把業務的重心放在募集資金的投資和管理上，約束私募機構把資金投到實體經濟中，防止私募基金公募化、防止股權私募證券化，讓私募回歸其社會定位與功能，防止私募基金在股市空轉，防止私募基金公司積累金融風險。
監管“收”與“放”
事實上，自去年年底開始，監管層針對私募領域的監管和規範便一直在層層加碼，對行業亂像的整頓力度明顯加大，不僅暫停了私募在新三板的掛牌，同時，加強了對私募領域日常行為的監管。
2月5日，中國基金業協會發佈了私募備案新規，嚴格規範私募基金的設立和備案，掀起了私募基金的保殼熱潮，私募從業大軍還曾上演了一場集體“趕考”的壯觀景象；而對私募市場中募資“散戶化”的情況，監管層亦出臺了禁止私募拆分的規定；地方證監局亦在不久前開始了對私募機構的合規運營進行調查等，這些密集的政策舉動都揭示出監管層對私募的監管在逐步收緊，也更趨嚴格和規範。
前幾年對私募的監管非常寬鬆，私募行業亂像叢生，非法融資等問題層出不窮，而近期監管層頻頻出臺舉措，都開始通過設置“底線”的方式，規範私募的合規經營。伴隨著私募機構掛牌新三板的監管規定最終落定，對私募在場內的行為規範也樹立了標準，監管層對私募的監管體系也已趨完善。
不過，監管層帶給私募機構的最新信號並不是只有“高冷”。監管層亦通過“喊話”等方式在近日頻頻釋放出了其他種種扶持私募發展的善意。
比如，在嚴格新三板掛牌門檻的同時，監管層又為私募機構們打開了另外的窗戶，證監會也正式宣佈私募機構被納入做市商行列。
而據記者了解，監管層此前已經在部門私募機構間進行過調研和座談，商討私募機構參與做市問題，但由於此前私募機構在掛牌上市中出現過蜂擁而上的融資亂像，監管層將在放開私募參與做市的進度上更加謹慎，初期或先以試點的方式批准少數幾傢俬募機構參與。
據了解，不少私募機構對該業務興趣濃厚。中科招商一位人士表示，私募股權機構對早期項目的研究和跟蹤會更加深入，這是券商並不能比擬的優勢，而中科招商此前已佈局做市業務多時。
近期監管層對私募機構發展的表態非常密集的表態，從中也折射出了監管層對私募構建的監管體系更加完善。
5月30日，證監會副主席李超在中國私募基金2016論壇上便公開表示，對私募領域的監管“要遵循適度監管的理念和扶優限劣的宗旨，既不能任由行業野蠻生長損害投資者利益，又不能因噎廢食阻礙甚至扼殺行業的正常發展。”業內人士解讀其講話亦強調了對私募的監管與扶持並舉。
李超亦表態稱，將從把握市場準入等五個方面構建私募基金監管和自律體系，並採取鼓勵私募基金申請公募牌照等七項政策推動行業發展。
“事實上，無論是一級市場還是二級市場，投資人的機構化趨勢會更加明顯，這也是符合監管層取向的，比如去年的股災，一定程度上就反映出了證券市場參與者的不成熟，而要改變這些就需要培育更多的專業投資人，私募機構無疑會是未來最為活躍的群體之一，因此，監管層會在嚴格監管和規範的同時，又會加大扶持私募機構的力度。”北京一位資深的證券業人士稱。
(責任編輯：鄭嵐予)
