4月行至過半，新三板分層的腳步終於越來越近了。

　　註冊制延後、戰略新興板無緣“十三五”規劃，新三板則成了資本市場改革創新的主場。兩年多的擴容發展後，新三板不再是當年的吳下阿蒙，已由當初的代辦股份轉讓系統發展成為資本市場的重要基石。而隨著掛牌企業數量的不斷增長，將市場內部進行分層的必要性也開始凸顯。

　　據股轉系統內部一位人士透露，證監會各部門對分層方案已經完成會簽，正在等待最終結果。最後的分層方案最快有望在本週公佈，相較于去年11月股轉中心發佈的《全國股轉系統掛牌公司分層方案》(徵求意見稿)將在原有的基礎上更為細化，更加側重共同標準和維持標準。據透露，按照分層細則，最後符合創新層標準的企業數量大概在450家左右。

　　在掛牌企業由超過6000家向萬家邁進時，市場節奏放緩，進行分層，並配以趨嚴的監管手段，這被看作繼推出做市商制度後的進一步完善。“這是新三板的關鍵一躍”，有市場人士指出，“這一躍，將躍過海量市場與精品市場之間的鴻溝。平穩落地，則中國納斯達克前景可期；變形走樣，則兩網法人股市場沉舟在畔。”

　　分層方案落地在即

　　當市場的盤子越來越大，掛牌企業品質出現參差差距，甚至給監管帶來難題時，全國股轉公司找到了突破口——進行分層。

　　3月29日，全國股轉公司副總經理隋強在“2016新三板創新發展論壇暨首屆機構峰會”上表示，新三板市場分層將按照“多層次、分步走”的原則，先分兩層。此外他還強調，目前新三板分層理解存在誤區，一些仲介機構引導企業對標分層標準的時候存在誤導嫌疑。

　　而就在去年11月24日，全國股轉公司已經發佈過《全國股轉系統掛牌公司分層方案》(徵求意見稿)，擬將新三板市場分為基礎層和創新層兩層，並設立了進入創新層的三套標準，標準一為最近兩年連續盈利，且平均凈利潤不少於2000萬元；最近兩年平均凈資産收益率不低於10%；最近3個月日均股東人數不少於200人。標準二為最近兩年營業收入連續增長，且複合增長率不低於50%；最近兩年平均營業收入不低於4000萬元；股本不少於2000萬元。標準三為最近3個月日均市值不少於6億元；最近一年年末股東權益不少於5000萬元；做市商家數不少於6家。

　　據記者了解，截至發稿前，證監會各部門已完成會簽，最終版本最快有望在本週公佈。分層方案在原有草案標準的基礎上進行了一些修改，將更加側重符合公司治理、運營規範性等共同標準。

　　此外，股轉系統公司業務部總監孫立也在接受採訪時公開表示，徵求意見稿中，準入標準的第三條一方面要求最近有成交的60個交易日做市轉讓日的平均市值不少於6億元，還要求有6家做市商以及股東權益不少於5000萬元，結合市場反饋意見，即將發佈的分層細則將對此進行完善，並增加了相關要求，以進一步提高該套標準的抗操縱性。

　　其實，分層制度的腳步已經邁出了臨門一腳。本週起，全國股轉公司將聯合中國結算、深證通、各市場參與者進行倣真測試，測試的主要內容為測試掛牌公司分層資訊揭示的及時性、準確性和完整性，各技術系統對掛牌公司分層資訊揭示的準確性，分版塊揭示不同層次證券行情的正確性。

　　然而落地前夜，分層的最終方案細則仍未面世，對於分層方案的調整，不少市場人士也做出了猜測。

　　新鼎資本董事張弛對經濟觀察報記者表示，除標準三之外，主要考察“凈利潤+凈資産收益率+股東人數”的標準一也有可能被修改。張弛認為，200人的標準需要更改，部分企業利潤已經達到了1個億，遠遠超過2000萬元的水準，但是由於沒有做市股東無法達標，就會遺憾的無緣創新層，進入創新層的企業應該是最優質的，不能因為短期股東人數的限制而錯失優質的企業資源。同時，他還認為，2000萬的利潤可能會被調整，“調低調高並不好説，可能會根據預期進入創新層的數量來倒劃指標。”

　　張弛還表示，基礎入門指標也可能會被調整，按徵求意見稿的方案，掛牌企業滿足進入創新層的三條標準外，還必須滿足最近3個月內實際成交天數佔可成交天數的比例不低於50%，或者掛牌以來(包括掛牌同時)完成過融資的要求，並符合公司治理、公司運營規範性等準入條件，張馳表示，“上述準入標準中的‘或’或將變為‘且’，兩者均成為必要條件。”

　　7%-8%或入選

　　穩定的分層有利於穩定的估值體系的形成，掛牌企業品質不一的現狀也將改善。差異化安排下，各個發展時期的企業將在所屬的層次上穩定下來，而以往估值體系“一刀切”的情況也將隨之改變，企業的價值有望得到更為合理的體現。

　　那麼，究竟有多少公司能入圍創新層首享紅利？

　　據知情人士透露，依據最終方案篩選大概會選出7%-8%的企業進入創新層。而根據股轉公司最新數據顯示，截至4月12日，新三板掛牌公司達6504家，即最後將有450多家企業有可能入圍幸運名單。

　　值得注意的是，該數字與此前機構研究員預計相差無多。

　　根據中金公司的估算，基於初始方案以及新三板公司的現有資訊，初步估算約439家新三板公司可能符合創新層標準，佔現有掛牌企業的不到7%。439家可能符合標準的掛牌企業。目前，新三板的體量越來越大。根據新三板官網數據顯示，截至4月15日，掛牌公司達6583家，也就是説，初步符合創新層標準的439家企業約佔總掛牌企業的6.6%。

　　中銀國際研究員田世欣4月11日在研報中表示，據已披露2015年報的新三板企業新增篩選出114　家公司符合股轉系統公佈的創新層標準，目前已經有合計378　家公司滿足所有條件。另外，滿足了其中兩項標準的增加至45家，滿足了其中一項標準的公司增至326家企業，其中16家公司滿足標準一，210家滿足標準二，100家滿足標準三。符合創新層標準的資訊技術、工業和材料行業公司數量排名前三，分別為136、85和46家。

　　分層之後

　　佳浩投資創始人瞿浩告訴經濟觀察報，分層勢必對劃分到創新層的企業帶來制度性紅利。據了解，進入創新層的企業將在融資制度上享受到差異化安排，例如創新層企業可率先實施一次審批、分期實施的儲架發行制度和掛牌公司股東大會一次審議、董事會分期實施的授權發行機制，也可優先試點公募債等融資方式。

　　在瞿浩看來，分層的本質就是增加流動性。“不過現在新三板因目前的壟斷性做市商制度，不可避免地形成了價格的扭曲、利益的掠奪，最終會有惡性迴圈。”對此，他建議參照1997年後的NASDAQ採取混合做市商制度。

　　在民生證券管清友看來，分層也是其他制度安排的前段。“在分層管理未推出前，新三板的競價交易制度以及轉板制度的推出就沒有基礎。從當前監管層的表態來看，競價交易乃至轉板都需要在質地較高、流動性較好的層級上推出，所以分層是其他制度安排的前端，也是讓新三板發展壯大的一個重要制度安排。”管清友表示。

　　然而，分層制度落地後，究竟有多少政策紅利釋放並不好説，不少市場人士認為，分層制度落地後公募基金的入場的進程或會加速，投資者門檻降低也是趨勢，然而政策落地能否滿足市場預期卻不好説，孫立就在近日表示，鋻於現行交易制度效應還未充分釋放，股權分散度不夠等原因，現階段暫不實行連續競價交易。

　　而分層制度是否也蘊含一定風險？民生證券新三板研究員伍艷艷認為，日前新三板分層存在兩大風險：一是流動性分化風險。符合創新層標準的掛牌公司，其流動性將得到改善，投融資更加便捷，不過不符合條件的僵屍股企業流動性仍將很差，“強者恒強、弱者積弱”現象或成為新三板市場常態；二是道德風險。加入創新層對掛牌企業，無論是對股價、融資便利性等都有溢價，會刺激很多不達標的企業想盡一切辦法加入，這樣會出現不少灰色地帶。

　　站在企業角度來説，進入創新層後也並非一本萬利。無論是在資訊披露、募集資金管理還是公司治理方面，創新層企業都需要履行更多的義務，甚至面對更為嚴格的監管。而在每年4月30日的層級調整階段，如果公司有條件未能達標將被打回基礎層。