11月20日，證監會發佈《關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見(〔2015〕26號)》(下稱《意見》)。隨著文件發佈，以分層制落地為起始的新政週期將正式開啟。

　　《意見》是監管層促進今後一段時期新三板發展的指導性文件，既著力解決當前問題，又為後續創新和發展預留了政策空間。根據安排，新三板市場現階段將先分為基礎層和創新層，未來逐步完善市場層次結構。

　　《第一財經日報》採訪發現，除了其本身差異化功能外，以分層制為基礎的差異化交易方式、差異化投資者門檻等制度，或許是更受關注的創新政策。

　　爭議分層標準

　　經過兩年多的發展，新三板已具備實施內部分層的條件。“我們等很久了，從年初就一直説要分層，一直到現在。”一位私募人士告訴《第一財經日報》，分層制能夠體現不同公司的不同價值，進入較高層次的企業可以期待獲得更高估值。

　　最新數據顯示，截至11月20日，新三板掛牌公司4239家，比2014年底的1572家增長170%。從交易情況來看，新三板市場掛牌企業總股本已達2351.07億股，年內股票成交1585億元，是去年全年交易量的10倍，換手率已達2014年全年的兩倍以上，交易量有所提升。從融資額來看，2015年內共有1619家公司完成2175次發行，共融資1082.57億元，發行次數和融資金額分別為2014年全年的6.3倍和7.8倍。

　　作為一個成長期的交易市場，新三板已經具備了一定的融資功能。但是，為何要分層，分層有什麼意義?

　　對於這個問題，全國中小企業股份轉讓系統(下稱“股轉系統”)有明確答案——實施內部分層有利於實現分類服務、分層監管，更好地滿足中小微企業的差異化需求，並有效降低投資者的資訊收整合本。

　　那麼，如何分層?《意見》規定，現階段先分為基礎層和創新層，未來逐步完善市場層次結構。“怎麼分，還是沒有説明。”一位長期從事新三板業務的機構人士對《第一財經日報》表示，有關分層標準，市場上主要有兩種觀點。

　　一種是認為以交易方式為依據分層，即目前採用協議轉讓方式的企業劃歸基礎層，做市轉讓的劃歸創新層，未來競價交易的劃歸最優層。同時，配合以不同層次的投資者門檻，不同層次會有不同的活躍性。

　　目前新三板公司股票採取連續競價交易方式無制度障礙，但股轉系統方面認為，現行交易制度效應還未充分釋放，掛牌公司股權分散度不夠、資訊披露品質有待提升、市場投研服務缺乏等原因，現階段重點是優化完善現有轉讓制度，暫不實行連續競價交易。

　　“我不認為會以交易方式為依據，我認為應以企業質地為依據。”該人士告訴本報，分層目的是將不同風險的企業分層管理，應該會考慮企業的財務指標、股東分散程度等。一個例子是中科招商，該公司是新三板市場比較典型的大盤股，但其于日前終止了做市轉讓，目前是協議轉讓方式。“難道中科招商這樣的公司，只能在基礎層?”

　　分層制度雖然已獲批建立，但細則還有待後續出臺。

　　根據《意見》要求，股轉系統將要按照市場化原則研究制定分層具體標準，設置“多套並行指標”，並建立內部分層的維持標準體系和轉換機制。同時按照權利義務對等原則，逐步實現和完善不同層級掛牌公司的差異化制度安排。股轉公司將配套制訂分層方案，並向市場公開徵求意見。

　　改革做市制

　　將做市商制度引入新三板的初衷，是為了提高流動性。新三板擴容之後，小微企業普遍呈現出股份集中度高、流動性不足等問題，為此股轉系統在2014年8月將做市商制度引入新三板。

　　運作一年多以來，通過做市交易，市場流動性有所提升，但是採用做市商制度的企業依然有限，且企業、投資者、券商等各方都不滿意。

　　一個典型的問題是流動性依然不夠。“目前做市商確實態度保守，這不是因為企業品質不好，也不是企業不願意做市。”一位券商新三板業務項目負責人對《第一財經日報》表示可能有三方面原因。

　　一是做市商還沒有找到可持續的盈利模式，低買高賣、類似PE市場的做法，與做市商在交易中賺取價差的初衷有區別，在找到明確的盈利模式以前，很多趨於保守的券商不可能持續投入資金。其次是主機板與新三板投資文化存在差異。“現在很多做市商用的是主機板自營的方式在做市，並不利於企業的發展，有的企業會有被做市商欺騙的感覺。”

　　此外，做市技術不成熟，成熟的做市交易是高頻交易、自動化交易，目前國內只有少數券商有自動化交易，但並沒有策略。“一來沒有那麼多交易對手，二來西方資本市場的交易模型在中國不適用，必須有符合中國市場的交易模型。”上述新三板人士表示，目前多家券商已經在開發了。

　　另一個問題反映較多的問題是因為做市商資質壟斷，做市商數量有限。

　　目前從事新三板相關業務的券商總計不足百家，相對4000多家掛牌公司，券商數量明顯不足。而且，目前還有在審企業2000多家，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過券商內核的擬掛牌企業共有6000家左右。當然，還有數以萬計的有掛牌計劃的中小微企業。

　　有參與新三板業務的律師告訴《第一財經日報》，券商數量不足是一個問題，而每家券商的業務人員也明顯不夠用。“有的券商都不接項目了，今年接的項目連明年都做不完。”該律師表示，主辦券商、做市商資質壟斷，客觀上也提高了企業掛牌的門檻。推薦掛牌時就會選擇以後會做市甚至競價交易的企業，且最好是一兩年內就能上市的企業。”

　　作為一個公司掛牌“註冊制”的交易場所，仲介機構承擔了更加重要的職責。《意見》對主辦券商制度、做市商制度都提出了具體要求。

　　針對主辦券商，一是鼓勵證券公司加大投入、完善管理。證券公司開展全國股轉系統業務，應當設立專門的一級部門，統籌管理相關業務;支援設立專業子公司統籌開展全國股轉系統相關業務，不受同業競爭的限制;二是明確了主辦券商在推薦環節、持續督導環節、交易環節的工作職責和工作要求，引導主辦券商切實轉換理念，創新完善業務鏈條;三是完善主辦券商監管，建立健全主辦券商激勵約束機制。強化申報即披露、披露即擔責的監管要求，督促主辦券商歸位盡責。

　　針對做市商，文件要求要堅持和完善多元化交易機制，大力發展做市轉讓方式，進一步強化做市商的交易驅動功能。還要強化主辦券商交易組織和流動性提供者功能，優化制度安排，充分釋放做市商制度效應。

　　值得一提的是，為提升新三板市場流動性水準，《意見》還允許引入公募證券投資基金投資掛牌證券，以發展多元化的機構投資者隊伍。

　　另外，《意見》還從定位和具體措施上，為轉板制度的推出予以清障。一方面，明確新三板定位，即獨立市場，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排，但新三板亦不是孤立市場，將研究推出掛牌公司向創業板轉板試點。

　　另一方面，將探索放開掛牌同時向合格投資者發行股票新增股東人數35人的限制，計劃加快推出儲架發行制度和授權發行機制。“此舉可以理解為‘小IPO’發行。”有業內人士告訴本報，因非上市公眾公司有股東200人限制，而此次改革未提到放開這一限制，因此，實際上是一種“小IPO”。

　　《意見》發佈後，各項新政已不存在制度障礙。可以預見，隨著分層制落地、完善，未來轉板制度、主辦券商及做市商制度擴圍、競價交易等制度，都將陸續到來。