A股IPO重啟遙遙無期，新三板政策紅利第二波即將到來。這令經歷了近半年低迷的新三板市場或重獲生機。

　　全國股轉公司副總經理、新聞發言人隋強日前表示，實施新三板內部分層將在年內啟動。與此同時，股轉系統還在國慶前發佈了關於優先股相關業務指引等文件。按其部署，11月底之前，新三板優先股轉讓業務的相關技術須準備完畢。

　　另據消息，證監會全面支援新三板市場發展的文件即將公佈，該份文件包括分層等制度安排等。這是從證監會層面首次對新三板發展做出全面部署。

　　業內人士表示，在進一步完善新三板融資功能的同時，上述新政將進一步優化投資者結構，有利於提升市場的流動性和現有掛牌企業的穩定性。

　　不過，民生新三板研究中心則頗為冷靜。“政策紅利第二波即將開啟較為確定，但是，也不能太樂觀，市場預期不宜過高，新三板市場出現再一次暴漲的可能性更是微乎其微。”

　　“流動性危機”待解

　　清科集團執行副總裁、清科研究中心董事總經理符星華表示，新三板仍將面臨泡沫、流動性危機和長期投資考驗三大挑戰。

　　從目前看，最受詬病的流動性痼疾最為致命。“首先，與掛牌企業創紀錄的紅火局面形成鮮明對比，新三板二級市場的成交情況十分不穩定：2015年前四個月新三板成交一路高企，但5月以後新三板成交量陡然向下。其次，新三板市場的低迷以及流動性的嚴重不足，在一定程度上影響到了掛牌公司的正常融資，也使得做市商和投資者利益受損。”

　　在符星華看來，“新三板危機”亟待解決，這需要從政策層面倒逼新三板市場制度改革創新。

　　截至9月30日，新三板掛牌企業已達3585家，遠遠超過滬深兩市2800家上市公司總和，已成為中國掛牌企業數量最大的基礎性證券市場。而且，截至今年8月31日，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過券商內核的擬掛牌企業還有6000家左右。

　　然而，與掛牌企業數量高速增長所不匹配的是，新三板市場流動性較低、系列政策利好的推出還須假以時日。9月30日，新三板有成交的個股有498隻，佔比只有13.89%，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A股成交額的零頭。

　　“二級市場目前是一個比較冷的狀況，也沒有多少成交量，但是一級市場很熱。整個市場做市成交額還不如創業板一隻股票。”某券商股轉業務總部負責人表示，他每天要見十幾家企業，多的時候要見幾十家。

　　針對新三板市場的流動性硬傷，優先股相關業務指引文件的落地令市場期待更多。

　　近日，《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指引(試行)》以及業務指南1~3號等文件悉數亮相。按照股轉系統要求，在2015年11月底前要做好優先股轉讓業務相關的技術準備工作。

　　與此同時，作為重點創新業務，優先股的發行不僅增加了融資渠道，而且打開了更多政策預期。

　　上述業務指引對掛牌企業的財務指標要求較為“淡化”，但優先股的發行，卻刻意強調了企業的財務狀態等硬指標。

　　例如，在“優先股業務指南第2號——主辦券商推薦工作報告的內容與格式”的文件中，明確提到了主辦券商推薦工作報告中，應當包括“發行人的財務狀況、償付能力”;主辦券商還“應根據發行人最近兩個完整會計年度的財務報表和審計報告，以及最近一期(如有)的會計報表，重點分析發行人的盈利能力、償債能力及現金流等各項財務指標”，等等。

　　民生證券新三板研究中心研究員伍艷艷強調，對於新三板政策紅利的緩釋效應應當有一個充分的估計。“今年的暴漲已經打亂或者遲滯了政策紅利釋放的速度，而現在儘管市場的流動性較差，但企業的掛牌積極性並未受到影響”，伍艷艷判斷：大幅加快政策紅利釋放的節奏可能還不具備十分充分的條件。

　　融資額難滿足市場需要

　　除了推出優先股之外，隋強表示，為了進一步增強市場融資功能，股轉公司還將增加産品供給，比如，公司債券和證券公司股票質押式回購業務等融資工具，制定資産證券化業務規則，探索有利於風險管理的指數産品。據悉，目前正式提交授權申請文件進行指數産品開發的基金管理公司已超過10家。

　　事實上，4月中旬以來，隨著二級市場大幅調整，新三板在流動性遇到瓶頸後，其融資功能也遭遇挑戰。

　　東方財富(39.300， -0.28， -0.71%)Choice數據顯示，4月份以來，新三板共有2000余份融資預案被推出。而截至目前已經實施的尚不足1300份，完成比例僅為63.94%，而計劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。

　　截至目前，2015年做市指數在經歷4月7日峰值後已腰斬，交易量亦下滑明顯。

　　另據Wind資訊數據統計，目前新三板平均每天的交易量在3億元左右，最高5億元左右，融資額不能滿足市場需要。對此，上述某券商股轉業務總部負責人表示，目前融資佔比下降，如果長期保持在這樣的低的融資佔比，企業融不到資金，勢必影響企業登陸新三板的意願。

　　對於市場調整對新三板融資功能的影響，隋強坦承，這既有全國股轉系統作為初創市場發育不成熟帶來的制度效應未充分發揮的原因，也反映出市場快速發展的同時還存在著結構性失衡，市場創新和制度完善進度與市場預期還存在差距。

　　因此，股轉系統的下一步“將改革優化協議轉讓制度，大力發展做市業務，引導做市商加大做市投入、提升做市能力與水準;擴大包括機構投資者、價值投資者在內的長期資金的市場供給，引入公募基金，穩定市場預期，改善市場運作品質，增強市場參與主體的信心”。

　　在諸多制度創新中，內部分層方案有望最先啟動。隋強表示，“要適應市場的結構性、層次性的變化和內生需要，研究確定內部分層的基本原則、實施方案和相關制度安排，擇機實施市場內部分層。”隋強稱，這項工作將在年內啟動。

　　8月份，一份新三板分層方案在業內流傳。雖然股轉公司官方回應稱，該版本並不準確，具體方案還在研究中，待成熟後再公開徵求意見。

　　僅就傳聞中的分層而言，民生證券新三板研究中心認為，先分成兩層後，待時機成熟，在優選層中再分一層競價交易是比較可行的方案。據民生證券統計，共有267家公司符合傳聞中較高層次“創新層”的準入標準，佔掛牌公司總數的7.51%，滿足成長能力標準的公司最多。

　　伍艷艷表示，分層只是手段，更重要的是結合分層實施差異化的制度安排，比如處於頂層的企業應該獲得小額公募發行的資格，即打破35人的限制。這將有利於掛牌公司股本的迅速擴張，也為下一步推出競價交易和降低投資者門檻創造條件。

　　混合做市商或短期無望

　　從中長期看，比分層更加重磅的政策包括：競價交易、降低投資者門檻、公募基金入市、做市商擴圍等，這都將大幅提高新三板市場的流動性。在機構投資者看來，新三板的投資機會正來自於制度改善下的系統性機會。

　　問題來了，這些更加重磅的政策是否會快速推出呢?

　　伍艷艷直言“有一定的困難”。因為“降低投資者門檻意味著要提高掛牌門檻，這不利於中小微企業的掛牌，即使降低，也應當是在分層以後再進行進一步研究。在不降低投資者門檻的情況下，競價交易的推出就缺乏一個前提條件。更何況目前的股權分散度和流動股的規模都不支援搞競價交易，公募基金投資新三板則更無從談起。”

　　從今年5月份開始，新三板出現了許多“僵屍”股票，即長時間沒有交易，股票買賣陷於停頓狀態。對此，市場人士認為，這一現象的發生與新三板做市商數量較少，資金規模小有直接關係。

　　截至9月30日，新三板3585家掛牌企業中，協議轉讓為2728家、做市轉讓為857家，做市轉讓只佔23.9%。

　　相形之下，做市商所持有的資金規模太小，與新三板掛牌企業的市值比較杯水車薪。來自股轉系統官網資訊也佐證，在企業交易、發行、並購重組等方面，做市股票的資本運營效率明顯優於協議股票。

　　在機構看來，新三板要發展，關鍵在於讓做市商制度更市場化，即擴大做市商隊伍，引進更多的機構在新三板進行做市交易。

　　“資金量決定了交易量和交易頻次，進而影響了新三板市場的活躍度。”某券商股轉業務總部負責人建議，如果適當引入擅長投資之道、資金實力雄厚的VC/PE機構做市，不僅可以提升市場的活躍度，擴大交易規模，還可以形成良性競爭，優勝劣汰，迫使沒有競爭力的做市商出局。

　　一直以來，對於做市商擴圍，市場呼聲很高。但是，也有觀點認為，在目前做市商制度不完善，做市商激勵機制不改變的情況下，做市商擴圍到底能否拯救新三板的流動性，需要打一個很大的問號，甚至不排除可能會帶來更大的混亂。

　　在隋強提及的多項制度創新中，並沒有提及做市商擴圍。

　　“在競價轉讓方式實施之前，做市轉讓方式的完善在分層之後則應提上日程，即引入非券商機構做市、實施混合做市商制度。”伍艷艷分析，當可以實施競價轉讓方式的企業數量足夠多時，預計競價轉讓方式的落地便會水到渠成。這也將掃除公募基金投資新三板的最大障礙。

　　某券商股轉業務總部負責人判斷，混合交易制度遲早要推。“現在外界對做市商垢病很多，主辦券商既推薦，又是做市商，自己本身也做投資，一人擔當多重角色，容易引發內幕交易。此外，從新三板增速看，僅憑券商的數量和資本金玩根本不夠，還需要引入多元化的機構投資者共同做大市場盤子。”