東北證券付立春：新三板2018的新時代、新階段與新研究

　　2018年新三板的關鍵詞可以概括為 新時代、新階段、新研究。

　　目前我們處於新三板發展的新階段。新階段是相對於過去幾年的擴容而言。新三板已經完成了從無到有、從小到大的量的擴容階段。實際上，在一年前，2016年12月份新三板的家數突破一萬的時候，我們就非常敏感的第一時間提出了新三板量的擴容階段已經完成。今年從市場容量或者從公司家數來看，確實沒有明顯增長，新增掛牌的數量明顯減少，同時又有大量企業的摘牌。今年凈新增的公司數量，相比往年大大的減少。

　　第一個階段完成之後，第二個階段的就要升級、提質。這個過程最早可以伴隨2017年上半年進行的分層標準調整來開啟。今年二季度以來到現在的三個季度都處於過渡期，也是最難熬的階段。應該説對新三板的參與者內心是強大的挑戰和考驗，好在這個時期即將過去了。

　　新階段正在開始。做市指數下行的原因主要是因為指數成分發生了變化。隨著12月22日新政策的正式公佈，做市指數成分、做市轉協議的趨勢都有望企穩，甚至有逆轉趨勢。

　　雖然二級市場尤其下半年表現比較差，但是新三板的一級市場相對比較平穩，從直接支援企業融資和發展的角度而言，新三板還是發揮了非常大的作用，即使和創業板、主機板相比也不遜色。這也是我們對新三板未來、對新三板的定位、對新三板的發展充滿信心的重要原因之一。

　　從轉板的情況來看，我們也非常敏銳地意識到新三板的企業轉板IPO的熱度已經到了一定程度。Pre-IPO的策略需要進行進一步的調整。如果2017年pre-IPO是投資主題的話，2018年pre-IPO的投資方式、重要性、主導地位會逐漸下降。

　　股權質押在2017年悄然地升溫，我們預計這個趨勢還會保持下去。

　　並購市場會迎來長期持續升溫的過程，尤其在直接IPO審核門檻提高的情況下，通過並購間接上市會愈發受到市場青睞。2017年並購市場向好，預測2018年會更好。

　　從二級市場而言，12月22號的新政實質上推出盤後的大宗交易平臺。這也是面對2017年的經濟壓力，包括2018年即將到來的壓力的迫切的需求。相信大宗平臺這個市場還會有比較大的發展，這部分的成交賣方的動力十足。

　　對於雙創債，如果從事投行工作就知道雙創債的銷售難度是逐漸提高的。新三板是真正的投行，對銷售能力有更高的專業要求。在風險相對比較大的情況下，雙創債，包括雙創可轉債，在多大程度上能夠推動新三板企業，特別是創新型企業的發展，這個還有待觀察，但是這個畢竟是一個新的市場，尚具備一定的發展前景。

　　我們2018年的策略，就是與新時代同步的策略。

　　我們梳理了，從2017年年初以來的新三板相關的政策。其實最重要的政策一個是十九大，第二個是中央經濟工作會議。至於證監會學習十九大精神相關講話，以及12月22號的政策，當然是有相當重要性的。但是我想從上往下的去看政策的方向和趨勢，對我們來説可能會更有意義，這也是我們從更高層面、更大的視角去看新三板政策，推動新三板發展的背景。

　　對於關鍵詞“新時代”，中央經濟工作會議説明瞭未來三年的主要任務。其中的首要任務是防控風險，特別是金融領域的風險。新三板作為資本市場非常重要的一部分，其下一步的工作中加強監管、防範風險肯定是放在第一位的，是未來三到五年的始終不變的主線之一。

　　那麼對於發展直接融資，特別是完善資本市場的健康發展角度而言，新三板會成為建設和積極發展的重點。所以我們認為，嚴管與發展並舉是新三板在2018年非常重要的主線特點。

　　整個而言開啟了新三板的新階段，這個階段應該是未來三到五年長期的過程。第一個階段是春天階段，這個春天應該是一個慢熱的春天，2014~2015年過度火爆這種狀態應該不會再出現了，一是從防控風險、防止過度波動的角度進行考慮，另一是從防範特別是重大企業摘牌的情況再次發生。所以是一個慢熱的過程。這個春天也是一個局部的春天，會是以分層為主線的，局部的企業會有更多的制度紅利。

　　那從參與者的角度來説，一方面是加強自己的規範性，另一方面也是提高自己的專業水準。這樣才能和新三板的升級和優質企業的紅利共同成長。如果從交易的方式而言，現在指數相對比較低迷，很多企業、很多行業的估值的優勢也逐漸體現。如果從中長期的配置而言，這個窗口確實是越來越明確了。對於交易性的機會，我們短期並沒有看到非常大的重啟。對投資機構、投行而言，在風控的前提下，更加注重企業的規範性和未來的穩定成長性。

　　我們通過十九大報告也梳理了一些未來可能更有成長性和潛力的方向。但是我想特別提示，這只是一個簡單的方向梳理，這裡面具體的標的、細分方向，其投資價值評估及風險點的研究，還需要對公司的深入調研，還有很多工作要做，這只是一個簡單的、初級的方向而已。

　　(付立春係東北證券研究總監、新三板首席研究員，清華大學博士後，10年資本工作經驗。東北證券研究員馬慶華、實習生李昕澤對本文亦有貢獻。)