崑崙萬維(300418)

　　【基本資訊】

　　【申購狀況】

　　【公司簡介】

　　許可經營項目：網際網路資訊服務業務(除新聞、教育、醫療保健、藥品、醫療器械以外的內容)；利用網際網路經營遊戲産品(含網路遊戲虛擬貨幣發行)；網際網路遊戲出版。一般經營項目：技術開發、技術轉讓；設計、製作、代理、發佈廣告；貨物進出口；技術進出口；代理進出口。(未取得行政許可的項目除外)。

　　【機構研究】

　　華鑫證券：崑崙萬維合理估值區間為30-45倍PE

　　公司是領先的遊戲研發和運營平臺。公司是一家定位於全球化的綜合性網際網路集團，一直致力於為用戶群打造精彩的互動平臺，為用戶提供豐富的創新應用。集團具備三大業務體系：全球遊戲研發與發行、RC 社交語音通訊平臺、Brothersoft 軟體商店。

　　研發實力和技術儲備領先，自主創新能強。KunlunMobile3D、Kunlun WebX 和Kunlun Flame 是公司三款最具代表性的研發技術。Kunlun Mobile3D 是基於移動平臺的原生3D 引擎；Kunlun WebX 是基於ActiveX 和P2P流下載技術的跨瀏覽器的移植中間件，提升遊戲研發效率；Kunlun Flame 是基於Flash 平臺的高效網頁遊戲研發中間件，實現獨立於Flash 底層的快速界面開發框架。

　　具有強大的海外網路遊戲市場開拓能力。公司在海外市場開拓過程中，建立了深度本地化技術處理的研發體系，構建了“總部遊戲發行中心+海外子公司”的運營架構，形成了獨特的網路遊戲海外發行業務模式，保證了境外業務規模的持續快速增長。

　　具備強勁的移動網路遊戲研發和全球行實力。公司在幾個重要的移動網路市場已建立了競爭優勢，處於市場第一梯隊。在2013 年中國移動遊戲全平臺發行商的移動遊戲收入規模排名中，公司位於市場第五名，市場份額約11.0%。2013 年四季度在南韓App Store 平臺充值排名第二，在南韓Google Play 平臺充值排名第七。

　　在網頁遊戲行業的市場地位顯著，先發優勢明顯。公司是國內率先立足於網頁遊戲的公司之一，通過持續的研發儲備，將部分客戶端遊戲的核心技術和用戶體驗應用於網頁遊戲的開發，陸續推出了《三國風雲1、2》、《武俠風雲》、《千軍破1、2》等網頁遊戲經典大作，將網頁遊戲的品質推向了新的高度。

　　盈利預測與估值。我們預計公司2014-2016年歸屬於母公司凈利潤達4.33億元、6.74億元、10.95億元，對應EPS1.55元、2.41元、3.91元。根據發行規則，計算預計公司的發行價在20.30元/股。我們預計公司2014年EPS為1.55元，根據可比公司的估值，結合公司情況，給予公司2014年PE30-45倍，則對應合理價格為46.5.5-69.8元。

　　風險提示：需求不足；市場競爭加劇；核心技術人員流失

　　長江證券：崑崙萬維合理價格區間為21.10-21.30元

　　崑崙萬維：網路遊戲研運一體化龍頭

　　公司是中國最大的網頁遊戲開發、運營企業之一，自成立以來一直居於行業領先位置；在移動遊戲端也敏銳地把握住了産業高速成長機會，2013 年以來移動遊戲已經取代網頁遊戲成為公司營收貢獻最大的産品類型，且佔比不斷提升(2014H1 達68.50%)。崑崙萬維在頁遊收入/手遊發行的份額方面均居於國內前五，公司營收亦保持快速增長，2011-2013 年營收規模分別為6.42億元、8.06 億元、15.10 億元，複合增長率達53.34%。

　　公司是國內遊戲境外發行的龍頭，2012 年以18.23%的市場份額居於首位，境外收入增長亦十分強勁，2011-2013 年分別達到3.70、5.10、11.23 億元。

　　公司的模式結合遊戲研發與運營，除卻産品自研，公司較早在海外建立了完備的發行網路，在代理運營方面卓有實力，目前代理運營收入佔比接近70%；研運一體化一方面可以突破自研産品有限帶來的增長瓶頸，也可以盡可能規避單純研發帶來的波動風險，是公司能保持健康增長的重要優勢。

　　遊戲産業的成長性以及海外廣袤市場為公司長期發展創造空間

　　網路遊戲産業近年仍將保持較快的增長速度，預計2013-2016 年的複合增速保持在20%以上；其中移動遊戲的複合增速將達到50%以上，網頁遊戲也將保持25%左右複合增長，産業趨勢為公司的成長奠定了基礎。同時，作為長于海外發行運營的龍頭，海外超過300 億美元的廣袤市場以及中國網遊企業海外收入增速保持在30%以上的態勢也打開了公司成長空間。

　　詢價建議

　　加上發行費用公司擬募資 14.21 億元，基於當前發行機制，我們建議詢價區間為21.10-21.30 元；結合産業情況及企業實際，給予2014 年預測凈利潤26-32 倍的估值水準，我們認為合理估值區間在31.98-39.36 元。