春秋航空(601021)

　　【基本資訊】

　　【申購狀況】

　　【公司簡介】

　　國內航空客貨運輸業務；內地至香港、澳門特別行政區和周邊國_家的航空客貨運輸業務；航空公司間的代理業務；與航空運輸業務相關的服務業務；市縣際定線旅遊客運；從事貨物及技術的進出口業務；代理貨物運輸保險、健康保險、人壽保險、意外傷害保險、責任保險；預包裝食品(不含熟食滷味、冷凍冷藏)、工藝禮品、家用電器、通訊設備、日用百貨批發零售；職工食堂、航空配餐(限分支機構經營)。

　　【機構研究】

　　招商證券：春秋航空合理價格區間26.6-33.3元

　　中國低成本航空發展空間巨大。從30 年民航發展分析，考慮到中國每人平均乘機次數和高速經濟增長，我國民航有望維持10%以上高速增長期至2030。目前，低成本航空滲透率僅為4.6%，遠低於26.3%的世界平均水準。2013 年《民航局關於促進低成本航空發展的指導意見》提出民航大眾化戰略，政策支援+消費升級推動，我國低成本航空有望持續快速增長。

　　春秋航空是最具有“低成本基因”低成本航空龍頭。(1)在國企壟斷下的中國民航市場中，春秋作為民營企業，成本控制能力突出。2013 年相對於三大航單位ASK 成本低24%，而客運收入僅比對手低16%。(2)低成本定位使得公司更加受益我國旅遊需求增長，在經濟低迷時具有更強的需求基礎。(3)大股東的旅行社資源使公司相對其他低成本航空亦具有明顯優勢，春秋國旅作為全國百強旅行社第一，不僅提供了基礎客源，更有利拓展新市場。

　　“低成本基因”是公司核心競爭力。公司“兩單兩高兩低”經營模式優勢凸顯，通過差別定價挖掘不同需求，並盡力拓展非航業務收入。傑出成本控制能力使得公司利潤水準大幅優於網路航空，在全行業最艱難的08 年實現盈利。

　　2015 年行業供需改善，低油價緩解成本壓力。預計2015 年RPK 增速為12-13%，ASK 增速低於10%，南航運力增速僅5%。行業供需改善是大概率事件，但中小型航企運力快速擴張將使國內線競爭加劇。低油價降低航企成本壓力，航空需求高度碎片化(B2C)，供需邊際改善有助於航企穩定票價，從而充分受益燃料成本下降。2014H1 低基數有利於航企業績表現。

　　定價區間：參考國內航空業及國際廉航上市公司估值水準，我們給予公司2-2.5倍PB，對應估值區間26.6-33.3 元。

　　風險提示：經濟下滑、突發事件、業績增速不達預期

　　申銀萬國：春秋航空合理價格區間為20.85-23.16元

　　中國低成本航空的先行者和領跑者。國內首家低成本航空公司。兩單、兩高、兩低是公司的經營模式及特色。單一機型(A320)與單一艙位(經濟艙位)；高客座率(近三年一期平均93.69%，遠高於行業平均)，高飛機日利用率(近三年一期平均11.43 小時，高於行業平均0.25 小時)；低銷售費用(以線上直銷為主)，低管理費用。

　　公司業務保持良好增長勢頭。1)公司營業收入最近三年複合增長率為22.05%，可用座公里年均複合增長率為27.34%，2013 年營業收入65.63 億元，同比增長16.85%，毛利率12.97%。2)客運是公司主要收入。2013 年客運收入佔比94.87%。分地區看，大陸是主要來源，佔比80%以上，隨著春秋的國際航線增加，國際航線收入佔比在上升。3)春秋的其他業務作為良好補充，2014 年上半年保險佣金、快速登機服務、及地面客運收入分列前三。

　　4)毛利率略低於A 股上市航空公司，主要由於與河北省政府簽訂戰略合作協議，打造“價格洼地”所致的石家莊航線經營虧損。5)補貼收入佔比較高，近三年一期平均佔比47.99%。

　　春秋航空擬發行不超過1 億股，募集資金約17.55 億元，發行費用6137 萬元，募投項目包括：1)購置不超過9 架空客A320 飛機，約13.30 億元(已完成)；2)購置3 臺A320 飛行模擬機，約3.00 億元(已引進兩台)；3)補充流動資金，1.25 億元。

　　實際控制人為王正華。控股股東為春秋國旅，持有2.52 億股，佔本次發行前公司總股本的84%。王正華持有春秋國旅35.70%股權。發行後，春秋國旅、春秋包機、春翔投資、春翼投資分別持有63%、5.25%、4.5%及2.25%股份。

　　市凈率定價法，公司合理價格區間為20.85-23.16 元。行業最新動態市盈率為33.3 倍，最新市凈率為1.90.春秋航空作為低成本航空，其盈利能力好于A 股已上市航空公司，採用市盈率估值會有偏差，因此採用市凈率定價法。

　　我們預計2015 年公司每股凈資産11.58 元，按照1.8-2.0 倍市凈率測算，公司合理價格區間為20.85-23.16 元，高於發行價18.16 元。