*ST中企：承諾之殤

　　*ST中企的前身中華企業公司創立於1954年，是建國後上海第一家從事房地産開發業務的國營企業，1993年上市至今，歷史悠久而光榮，但眼下的業績卻尷尬，直面退市風險。而大股東最新提出的業務整合方案，看似理想，實則前景難測。

　　為大股東的承諾豪擲185億元

　　上市公司的承諾方以種種理由不履行承諾的情況並不少見，有些對簿公堂，有些一走了之，有些死皮賴臉……相比之下，*ST中企的承諾方上海地産(集團)有限公司(下稱“地産集團”)在履行承諾方面非常積極。

　　11月24日，停牌近半年的*ST中企發佈預案，擬向地産集團發行股份及支付現金購買其持有的完成集團內業務整合後的上海中星(集團)有限公司(下稱“中星集團”) 100%股權。全部擬注入資産的預估交易價格為185.22億元，擬募集配套資金不超過 95億元。

　　預案顯示，本次交易主要有三方面的原因：1.履行承諾：通過本次交易，地産集團將其控制的除中華企業之外的主要市場化房地産開發業務資産注入中華企業，中華企業成為地産集團旗下市場化房地産項目開發的主要平臺，進一步履行了前述地産集團關於減少同業競爭相關承諾。2.避免退市。3.響應深化國企改革號召，大力推進核心業務資産證券化。

　　看起來這是一筆一石三鳥的交易。實際上，2016年1-9月，*ST中企已經扭虧為盈，實現凈利潤2.99億元，全年盈利是大概率事件，憑藉自己就可以摘星摘帽、避免退市，並且本次重組在2016年12月底之前完成的可能性不大，預案提及的靠本次重組來“規避暫停交易乃至退市風險”這樣雪中送炭的好事情未必能實現，至於錦上添花，也未必。這筆交易如果真的是為了“進一步提高國有資本配置和運營效率，增強國有經濟活力”？恐怕是找錯對象了。

　　行銷能力不強、市場把握不夠精準、操盤能力較差，等等，在*ST中企身上表現淋漓盡致。別的房地産公司賺得盆滿缽滿，而*ST中企卻是連年巨虧，作為一家規模不大的公司，卻勇奪A股房企虧損王。過去六年，*ST中企累計虧損5.50億元，扣除非經常性損益累計虧損23.75億元。那麼，自身經營尚且如此，*ST中企能肩負起“提高國有資本配置和運營效率，增強國有經濟活力”的重任嗎？

　　前次承諾是前車之鑒

　　2010 年12月，還沒有接連巨虧的中華企業以8.30 億元收購地産集團所持有的上海房地(集團)有限公司(下稱“上海房地”) 40%股權；2013年6月，中華企業又以12.36億元收購後者剩餘60%股權，上海房地成為中華企業的全資子公司。

　　事實證明，中華企業並沒有“提高國有資本配置和運營效率，增強國有經濟活力”的能力。2011年至2012年，上海房地營業收入分別為8.24億元、7.83億元，2013年中華企業全盤接手後，上海房地的營業收入逐年萎縮，凈利潤幾乎年年為負，僅在2015年，實現營業收入1.17億元，卻實現凈利潤2.41億元，靠得是鉅額非經常性損益。2015年6月，上海房地將持有的上海國際汽車城置業有限公司40%股權以6.52億元予以轉讓，如果沒有這筆股權轉讓，上海房地2015年的業績同樣是虧損得一塌糊塗。

　　從中可以看出，上海房地並不是特別優質的資産，而上市公司也沒有化腐朽為神奇的經營能力，將一家虧損纍纍的公司做大做強，更談不上增強國有經濟活力了。大股東地産集團將一家虧損纍纍的子公司轉讓給上市公司，的確履行了不同業競爭的承諾，但上市公司卻受拖累不已。

　　從細節可以看出上海房地的資産品質。2013年4月披露的上海房地的審計報告居然沒有財務報表附注。這不是個別現象，除了上市公司審計報告，其他審計報告幾乎都沒有披露財務報表附注，作為財務報表的重要組成部分，為何不披露？

　　而審計報告顯示，2012年末，上海房地存貨78.98億元，即使之後沒有增加存貨，以2013年至2015年年均銷售2.87億元的銷售速度，上海房地不用再拿地，去庫存也需要30年以上。2016年房地産行業的上市公司去庫存順利，但上海房地整個上半年僅僅實現652.98萬元營業收入，是只賣了一套房？

　　另外，2012年末，上海房地負債總額高達62.73億元，其中短期借款8.80億元、長期借款38.69億元，上海房地有息負債將近50億元。2012年財務費用9555.92萬元，其中利息支出1.15億元。

　　從地王到虧損王

　　2009年至2010年，是中華企業比較風光的時候，拿地出手豪爽。2009年9月， 中華企業全資子公司上海順馳置業有限公司以總價14億元競得上海寶山區某地塊，樓面地價9128元/平方米，溢價9.09億元，在當時當地簡直是天價。

　　為了進軍杭州市場，2009年12月，中華企業以28.1億元拿下杭州市江幹區章家壩地塊，樓面價為18206元/平方米，是杭州當年的地王，樓面價比後來拿地的萬科高出60%多。2010年1月，中華企業子公司上海古北(集團)有限公司以13.20億元競得上海市朱家鎮某地塊項目，樓面地價14284元/平方米，溢價17.15億元。2010年2月，中華企業與子公司上海房地産經營(集團)有限公司聯合以26.24億元競得上海松江區某地塊，樓面地價11111元/平方米，溢價7.85億元。

　　也就是説，短短兩年時間，中華企業四處出擊，耗資80億元。

　　然而，拿地容易賣房難。

　　中華企業本來以地王身份打響進軍杭州房地産市場的第一槍，不過，這個後來命名為“中企禦品灣項目”還沒有完工就開始計提鉅額跌價準備，從2013年計提1.1億元開始，截至2015年末，該項目累計計提跌價準備12.90億元。這可能是杭州房地産史上虧損最多的項目，從地王變成虧損王。

　　此外，其他項目也因競拍價格過高，需要計提鉅額跌價準備。2012年至2015年短短四年時間，公司累計計提資産減值損失32.10億元。截至2015年年末，存貨跌價準備金額高達30.06億元，佔存貨餘額的比例為10.48%。單單2015年就對開發項目等共計提存貨跌價準備 21.67 億元，而2015年公司也因此巨虧24.87億元。

　　地王過後，債務開始急劇飆升，中華企業為激進付出沉重代價。2009年年末，中華企業負債總額95.93億元，到了2015年飆升至323.53億元。短期借款從12.32億元增加至14.11億元，增加的並不多，但一年內到期的非流動負債從13.19億元暴增至49.48億元，長期借款從29.35億元暴增至53.49億元，應付債券從11.86億元暴增至39.76億元。非流動負債為信託借款，從零到20.75億元。2015年年末，有息債務高達177.59億元。財務費用從2009年的2.34億元暴增至2015年的11.30億元。

　　2009年的營業收入為41.23億元，而2015年的營業收入也只有46.54億元。財務費用佔營業收入的比例從2009年的5.67%一路飆升至2015年的24.28%，而毛利率卻從2009年的40.7%暴降至2015年的21.37%。

　　在去庫存政策下，2015年年底開始，很多限購城市紛紛解除限購，從首付比例、稅收的各種優惠政策也紛紛出爐，2016年房地産市場迎來了異常火爆的一年。*ST中企也迎來難得的機會，2016年前三季度實現101.72億元營業收入，資金回籠情況比較好，2016年9月末有息債務下降至145.80億元，前三季度財務費用下降至5.98億元。公司前三季度盈利2.99億元，其中部分存貨跌價準備轉回功不可沒。

　　不過，好景不長，2016年第四季度，各地又紛紛重啟限購政策，火爆的房地産市場又開始降溫了。*ST中企的業績又將怎樣波動？

　　拯救者中星集團？

　　此次，*ST中企擬收購的中星集團是一傢具有國家房地産開發一級資質的專業房地産企業。從預案來看，近三年來，中星集團主營業務發展情況良好。2015年以來，中星集團新開工面積為20.78萬平方米，竣工面積為48萬平方米，實現合同銷售收入102.34億元。

　　但是，中星集團的經營情況卻不那麼理想。2014年、2015年及 2016年1-8月，中星集團實現營業收入分別為69.66億元、59.80億元和33.61億元，實現歸屬於母公司所有者凈利潤分別為1.72億元、8910.61萬元和1.76億元。預案解釋：“主要原因為受到近年來國內房地産市場波動及自身項目結算週期等因素的影響，中星集團部分項目公司經營業績相應出現一定幅度的波動，以及報告期內中星集團不動産出售收入出現波動所致。”奇怪的是，預案另一處顯示，2014年度、2015年度及2016年1-8月，中星集團不動産銷售收入分別為9.77億元、4.87億元及2.49億元，呈下降趨勢。兩相對比，中星集團來自房地産業務收入究竟是多少？

　　拋開營業收入逐年下滑不説，中星集團的凈利潤主要是靠非經常性損益。2014年、2015年及2016年1-8月扣除非經常性損益後的凈利潤分別為1.22億元、-2.81億元、1.16億元。其中2015年中星集團將其持有的上海國際汽車城置業有限公司40%的股權進行轉讓並取得非流動資産處置收益3.35億元。

　　如此一來，作價185.22億元的中星集團憑什麼來改善上市公司的盈利能力、增強持續經營能力、 提高抗風險水準、規避暫停交易乃至退市風險？

　　本次交易擬注入資産的市凈率為3.25倍，略低於同行業可比上市公司的平均數3.59倍；EV/EBITDA為28.23倍，略低於同行業可比上市公司的平均數28.81倍。但是，從可比公司來看，近80家上市公司，大量非房地産公司竟然被列入對比名單，這些公司的市凈率及EV/EBITDA超高。如神州長城(000018.SZ)，14.46倍市凈率、39倍EV/EBITDA，神州長城是一家綜合性建築施工企業，是房地産的下游；九鼎投資(600053.SH)13.23倍市凈率、72.48倍EV/EBITDA，九鼎投資2016年上半年私募投資管理業務佔營業收入的56.60%，房地産業務佔比不足五成。高新發展(000628.SZ)5.98倍市凈率、80.30倍EV/EBITDA，是一家建築企業。市凈率最高的是京藍科技(000711.SZ)，達15.41倍，66.54倍 EV/EBITDA，京藍科技主營清潔能源綜合服務。同達創業(600647.SH)主營快速消費品代理業務，13.39倍市凈率、47.91倍EV/EBITDA。可比公司有接近一半不是主營房地産，卻拉高了市凈率及EV/EBITDA。如果剔除後，上市公司不但沒有撿到便宜，反而吃了大虧。

　　如果與同行業相比，擬注入資産3.25倍的市凈率遠遠超過行業龍頭萬科A(000002.SZ)2.68倍的市凈率。萬科2016年前三季度營業收入1107.55億元、凈利潤82.62億元，2016年9月末凈資産1004.04億元。更遠遠超過華發股份(600325.SH)1.36倍的市凈率。華發股份2016年前三季度營業收入77.08億元、凈利潤3.80億元，2016年9月末凈資産120.48億元。

　　本次交易金額185.22億元，如果用來買萬科A的股票，可以當第四大股東了，每年獲得10億元左右分紅收益不成問題。甚至買下總市值不過164億元的華發股份，還有剩餘。

　　靠變賣資産才能勉強實現盈利，且負債總額高達273.49億元的中星集團，上市公司為什麼要溢價117.75億元來接手？無論品牌、經營能力還是盈利能力，中星集團都遠遠不如萬科，甚至不如華發股份。

　　更有意思的是，2014年6月，中星集團向國資控股單位地産集團分配2013年度紅利共計2.06億元。2015年9月，中星集團向地産集團分配2014年度紅利共計1.1億元。2016年8月，中星集團向地産集團分配利潤60億元。而中星集團2015年年末凈資産僅為56.93億元，2016年突然大手筆分紅，鉅額利潤來自何方？