美的斬獲庫卡85%股權 A股機器人新龍頭橫空出世

　　2016年7月20日晚間，美的集團(000333)如約披露要約收購德國庫卡集團結果。按照安排，本次要約收購期在德國時間7月15日24時截止，在此期間內，接受本次要約收購的庫卡集團股份數量合計為2871萬股，佔庫卡集團總股本的72.18%。本次要約收購前，美的集團已持有庫卡集團13.51%股權，據此計算，公司持有庫卡股份比例已達到85.69%。美的要約收購庫卡的價格為115歐元/股，庫卡100%股權估值約為45.74億歐元，約合338億元人民幣。

　　收購還有幾道關

　　按照這一結果，美的集團要約收購庫卡最少30%股份的計劃已經超額完成。但按照收購交割要求，公司仍需滿足三項條件：第一，通過歐盟、德國、美國、中國、俄羅斯、巴西、墨西哥的反壟斷審查；第二，德國聯邦經濟事務和能源部對本次收購無反對意見；第三，通過美國外資投資委員會(CFIUS)和國防貿易管制理事會(DDTC)審查。上述條件最遲需在2017年3月31日之前完成。

　　針對反壟斷調查對收購進程的影響，中投顧問研究總監郭凡禮在接受證券時報記者採訪時表示：“反壟斷調查將不會對此次收購造成較大阻礙，德國方面雖然有考慮到美的收購庫卡後企業機密技術外流，甚至對國家産生安全利益的影響，但是政界無法阻止這個交易的進行。自由經濟國家都是由企業股東來決定的，所以企業的抉擇才是最重要的，因此此次反壟斷調查將不會形成較大阻礙。”

　　與此同時，為了盡可能減少並購庫卡可能對德國政府帶來的擔憂，美的也在要約收購的同時作出了多項“妥協”，例如，美的承諾不會主動尋求庫卡申請退市，盡力維持庫卡上市地位，同時承諾全力保持庫卡的獨立性。

　　針對德國政府對於企業機密技術外流的擔心，美的和庫卡6月28日簽訂的《投資協議》，內容共5條，都沒有涉及技術轉讓，反而強調尊重庫卡品牌和智慧財産權，例如“準備訂立隔離防範協議，對庫卡集團的商業機密和客戶數據保密，以維持庫卡與其客戶、供應商的穩定關係。”

　　然而，作為兩家在産品種類、客戶群體、市場區域、品牌形象、銷售渠道等方面差異巨大的企業，即便收購圓滿完成，後續的整合也將極大考驗著美的的管理能力。從過往歷史來看，中國企業大量的海外並購案例中，最多的問題都出在並購後的整合上。

　　不過，郭凡禮對此次並購卻充滿信心，他認為，美的除了強調將致力保持庫卡的獨立性外，還明確表示不會促使現有全球員工人數改變、關閉基地或任何搬遷行為的發生，庫卡的獨立性緩解了兩大企業整合的難度。

　　“最純粹”機器人企業

　　從全球機器人四大家族的情況來看，庫卡並不算是其中最優秀的企業。統計數據顯示，全球機器人市場佔有率中，發那科佔17%，ABB佔11%，安川電機與庫卡均佔9%。在凈利潤上，庫卡在四大家族中排名最後，尚不及排名第一的發那科的1/15(2015年數據)。

　　不過，以美的本次要約收購庫卡的價格計算，收購PE高達48倍。而ABB、發那科、安川電機目前的PE均在20倍以下。

　　從市值看，目前機器人四大家族的市值如下：ABB超過440億美元、發那科超過320億美元、庫卡超過37億美元、安川電機約為34億美元。站在市值角度，選擇收購市值偏小的庫卡的難度和成本顯然較低。

　　除了市值小以外，在機器人四大家族中，庫卡最為明顯的特徵就是“純粹”。公司目前的主要業務包含機器人本體製造、系統整合以及物流運輸三大板塊，全部與機器人高度相關。相比之下，ABB還有龐大的電力系統相關業務，發那科亦有相當比例的收入來自於數控裝置、機床等領域，而安川電機在機器人業務之外，也還涉及了變頻器、傳動産品等。

　　作為一家純粹的機器人企業，庫卡在技術與專利方面的價值不可小覷。超凡網專家淩趙華指出，庫卡擁有全球領先的工藝技能和前沿的機器人技術，截至2016年6月8日，庫卡在全球共公開了3907件專利和專利申請，申請的技術內容幾乎均與機器人及自動化技術相關。值得一提的是，庫卡擁有141件五局專利數(五局專利數指的是一個專利權人在中、美、歐、日、韓五個專利局同時擁有專利權的專利數量)。一般而言，一個專利權人的五局專利數越多，説明其核心技術和重要專利越多，其在全球主要市場上的産業地位也越高。相比之下，美的的五局專利數僅有8件，和庫卡之間有著巨大的差距。

　　“中國製造2025其實就是德國工業4.0的翻版。而恰好，庫卡是德國工業4.0的代表。”家電行業資深觀察人士劉步塵認為，美的收購庫卡之所以被稱之為“逆襲”，源於庫卡本身是一家卓越的科技型企業，意味著中國企業的國際並購正在從“撿漏”心態轉向對優質企業的強攻。

　　劍指中國機器人市場

　　在美的要約收購庫卡的報告書中，一句並不起眼的話透露出並購後的發展重點：“美的可憑藉庫卡在工業機器人和自動化生産領域的技術優勢，提升公司生産效率，推動公司製造升級。”

　　事實上，在要約收購庫卡前，美的早已顯露出對機器人的“偏愛”。2010年，美的家用空調事業部就已在各個車間廣泛應用各類三軸、四軸機器人。當2011年美的空調達到500億元營收規模時，工人數量在5萬人以上。到了2014年，公司空調業務總營收接近700億元，工人數量已縮減至2.6萬人。

　　自2012年以來，美的累計投入使用近千台機器人，自動化改造預計投入約50億元，大幅提高了生産的自動化率。不難看出，機器人已經在卓有成效地改變著這家電器巨頭，美的非常清楚機器人對自身未來的重要性。2015年，美的新成立了機器人業務部門，在機器人産業拓展上全面佈局。

　　反觀庫卡，要約收購報告書透露，2015年庫卡在中國境內的營業收入已經超過4億元，這一水準在機器人四大家族中排名墊底。

　　ABB中國高級副總裁蔣海波此前曾透露，ABB公司2015年在華銷售額超過330億元。發那科與安川電機雖然沒有公佈在華業績，但一位從事機器人代理銷售企業高層向證券時報記者透露，兩者在國內的銷售額“都遠遠超過十億元的規模”。此外有媒體曾報道稱，安川電機中國的銷售額在2014年已經達到1000億日元(約合63億元人民幣)。

　　中國市場是庫卡的短板，同時也是美的的長處。且不論中國機器人市場整體市場空間，僅僅只看美的自身的機器人採購需求，對庫卡而言都是一塊巨大的蛋糕。

　　OFweek高級分析師潘偉指出，按照美的的設想，如果成功入主庫卡，共同開發中國機器人市場將被列為第一要務，美的家電工廠有提高機器人密度及自動化生産效率的需求。

　　中投顧問研究總監郭凡禮則認為，庫卡將使美的快速取得工業機器人和自動化生産領域的技術優勢，同時有助於在中國迅速擴展業務。

　　國際機器人聯合會數據顯示，南韓和日本一般工業機器人滲透率分別為365台/萬人和211台/萬人，相比之下，中國的機器人滲透率卻很低，每萬名工人僅有17台機器人。

　　同時，隨著勞動力成本的上漲，機器人變得越來越重要。在美的總部所在的廣東省，這種現象更為突出。2015年，美的在産品和勞動力方面的現金支出佔據銷售額的59%，2008年的這一比率僅為47%。

　　根據美的確定的戰略計劃，庫卡有可能將在2020年之前超額完成其設定的40億至45億歐元收入目標，其中10億歐元預計將來自中國市場。業內觀察人士普遍認為，一旦美的收購庫卡成行，庫卡在中國地區的收入有望呈現“幾何級數的增長”。

　　48倍PE是否划算？

　　自從美的要約收購庫卡的方案出爐以來，其48倍PE的高估值在市場引發不小的爭論。證券時報記者注意到，若以全球市場的平均估值來看，本次收購確有高估，但從A股市場的估值水準來看，則又是另一番景象。

　　以A股機器人行業龍頭機器人(300024)為例，目前其總市值約為400億元。而以美的要約收購庫卡的價格115歐元/股計算，對庫卡100%股權估值約為45.74億歐元，約合338億元人民幣，收購庫卡的總估值尚不足A股公司機器人的市值。

　　然而，無論是規模、技術還是品牌，機器人與庫卡的差距卻非常明顯。庫卡在汽車製造領域的市場份額在全球和歐洲都是第一；在一般工業領域機器人的市場份額歐洲前三名；在系統解決方案的市場份額美國排名第一，歐洲排名第二，其産品定位為最高端的應用領域。

　　“本次收購相當於美的以約300億元的價格置入遠遠優於機器人的資産，一旦收購成行，不僅會明顯提升美的的估值，同時美的有望接替機器人成為A股機器人行業新龍頭。”一位券商研究員向記者分析。

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