26年的A股市場跌宕起伏，波雲詭譎，有不少牛股的故事。專業投資者對其津津樂道，財經媒體對其反覆報道，散戶投資者對其情有獨鍾。然而，到底牛股是怎麼樣的是一個未決的問題。按照一般的定義，牛股是一段時間內漲幅遠遠超過市場平均漲幅的股票。在經歷多次牛熊轉換的A股市場，在不同時間段選取出的牛股各有不同且總量繁多，但是大部分僅僅是曇花一現罷了，真正經久不衰、守住漲幅的少之又少。

　　而現有的分析、報道大多聚焦于短期內表現較好的股票，對於長時間的股價表現鮮有興趣。今天，我們將打破常態，穿越多個牛熊週期，以上海證券交易所開市日1990年12月19日作為時間起點、以2016年2月5日作為時間終點，選出此段時間內A股中最牛的股票。通過對最牛股的研究，可以讓投資者認識到很多聽起來熟悉的牛股只是明日黃花，了解誰才是真正的牛股、以便更清晰地認識牛股的特點。在回答“誰是最牛股”的問題後，下一篇我們將回答“牛股為啥牛”的問題，並從公司行業、資本運作以及證券市場制度等角度作全面分析，為投資者投資牛股提供一定的參考。下面我們進入尋找最牛股之旅。

　　很多牛股已風光不再

　　1990年12月19日至2016年2月5日的中國證券市場經歷了多輪牛熊，如此快速的牛熊更替，各種概念和各個行業輪番表演，很少有股票能夠貫穿所有牛熊。每一輪牛市都是以指數相對低位和投資者情緒低迷為前提，以政策改革下宏觀經濟、市場流動性、風險偏好領域出現積極變化為動力發動的上漲行情。雖然每一輪牛市上漲的宏觀理由差別甚微，總是那幾個，但是每一次領漲的板塊或者行業千差萬別。如1996年1月至1997年5月的牛市崇尚業績股，彩電、銀行業股票漲幅驚人；1999年5月至2001年6月的牛市中網路概念股獲得市場追捧；2005年6月至2007年10月的牛市是股改後A股市場的全面開花，券商、船舶、有色金屬、水泥股漲幅領先；2008年10月至2009年8月的牛市是次貸危機之後的四萬億刺激所致，房地産、機械，以及醫藥行業漲幅靠前；2014年7月至2015年6月的牛市是在降息週期、改革預期下出現的牛市，一帶一路、國企改革、新股、網際網路+概念股票漲幅喜人。

　　歷史不會重復，只有潮水退去方知誰在裸泳。每一輪上漲行情中領漲板塊都有所不同，造就每一次上漲行情中牛股迥然有別。資本市場前二十年炙手可熱的“五朵金花”鋼鐵、石化、煤炭電力、銀行、汽車行業在之前很多次上漲行情中都氣勢如虹，而今有些成了市場的“定海神針”，有些卻成為去産能去庫存的重點對象，它們中屬於最牛股的寥寥無幾。因為宏觀經濟結構的改變必然使得有些行業衰退，有些行業失去活力，有些行業謀求新的方向。每一輪牛市都有幾倍、幾十倍，甚至上百倍的牛股，但是大部分隨著熊市的到來而徹底沉寂。曾經紅極一時的深發展、四川長虹、深科技、湖北興化、特變電工、中集集團、徐工機械、鑫富藥業、億安科技、銀廣夏、合金投資、蘇物貿、新大洲、深寶恒等，事實上大多已經隕落，成為A股市場的記憶。

　　大浪淘沙方顯英雄本色

　　以上海證券交易所最早開市日期1990年12月19日作為時間起點， 在已經登陸滬深兩市的2825隻股票中，用後複權的方法比較股價的變化，並以2016年2月5日收盤價除以該股上市以來最低收盤價得到個股最大漲幅，其中有25隻個股漲幅超過60倍。這25隻股票，就是本文一直稱為長牛的牛股。市場參與人士可能會感到詫異，很多熟悉的牛股怎麼沒有出現在裏面，遠的如深發展、四川長虹等，近的如世紀遊輪、全通教育等，都沒有位列其中。那是因為它們有些沒有守住漲幅或者沒有持續上漲，有些上市時間較短、累積不夠，所以漲幅都無法達到上榜要求(詳見表1)。

　　通過表1和表2比較，國內牛股漲幅低於美國牛股漲幅，美國漲幅第一的富克林資源約642倍，超過國內漲幅第一的遊久遊戲約511倍；美國第十名甲骨文漲幅約285倍，大幅度超過國內第十名的申華控股約108倍。根據我們的研究，國內牛股主營以傳統産業和低端製造業為主，而美國牛股以高科技、高端製造業、消費服務為主。最具有中國特色的是主營業務變化。國內牛股中主營業務變化比例很大，約70%牛股有過資産重組經歷，但是美國牛股主業變化比例很小， 外延擴張僅以兼併收購為主(詳情見表2)。

　　通過研究不同時期相對漲幅排名靠前的股票，我們發現牛股催化劑的類型多種多樣：經營層面的收入、利潤改善，如産品提價和銷售放量、以及費用下降等；資本運作下的資産、現金流以及預期的改善，如重組、收購、定向增發、股權激勵、增持等。其中消費類或者主營變化少的牛股以優異業績戰勝市場。

　　相對漲幅最大年份以業績變化為主的股票包括：萬科A（000002）：2006年主營業績增長50%以上且連續幾年維持高增長；成功定向增發；實行限制性股權激勵；收購北京朝天地産股權等。雲南白藥（000538）：2005年扣非後凈利潤相對2004年增長42.59%；2005年12月初産品提價。瀘州老窖（000568）：2006年扣非後凈利潤增長576.90%。

　　相對漲幅最大年份以資本運作為主的股票包括：三安光電（600703）：2008年重大資産重組；大股東增持。航太發展（000547）：2014年發行股份購買資産並募集配套資金。蘇寧環球（000718）：2005年公司完成蘇寧集團借殼。中鼎股份（000887）：2006年資産置換重組。華信國際（002018）：2015年重大資産重組。海虹控股（000503）：2013年大股東持續增持；進軍醫療服務行業;重組預期。華夏幸福（600340）：2011年重大資産重組(詳情見表3)。

　　根據計算，上證指數和深證成指成立以來至2016年2月5日的最高漲幅為26.64倍和23.03倍，與前25隻股票中漲幅最小的川投能源、華信國際差30倍以上，指數漲幅遠遠小于牛股漲幅。長期而言，投資這些股票獲得的收益超過投資房産、實業、5年定期存款獲得的收益。以1998年至2015年為時間段，投資深圳市南山區房子獲得的投資收益複合增長率為16.53%；以GDP增長代表投資實業的收益，我國2015年GDP相對1990年GDP增長了35.46倍，複合增長率為15.43%；根據Wind數據，以1990年為時間起點，按年利率為當年5年期定期存款利率的增長率計算存款的複合收益率為6.07%；牛股中複合增長率最低的是海虹控股，從1994年至2016年，海虹控股的投資收益複合增長率為20%。

　　長期牛股三大特徵

　　雖然短期內題材股的活躍度與牛股相近，甚至超過牛股，但是在長時間內牛股的活躍度遠較題材股為高。根據統計，牛股歷史換手率月度平均值為48.39%，高於A股歷史換手率月度平均值的34%。通過統計，牛股歷史振幅月度平均值為25.84%，高於上證指數歷史振幅月度平均值的15.94%和深證成指歷史振幅月度平均值的16.11%，説明牛股相對A股波動更大。

　　相對波段牛股，長牛的估值大部分年份高於A股，長期存在估值溢價。在1990年至2015年的26年中，25隻牛股的當年平均估值高於A股估值的年份有21年，佔比80.7%，僅有5年低於A股估值。A股歷史估值和長牛歷史估值的平均數為47.69倍和109.77倍，溢價超過100%。所以無論是從牛股估值高於A股估值的年份佔比，還是長牛歷史估值平均數相對A股歷史估值平均數看，長牛相對整個A股市場都具有一定估值溢價。而在少數年份，牛股估值低於A股市場估值大多是由特殊原因造成的。如2001年國藥一致業績出現虧損，導致估值為負2658.98倍，進而拖累整體估值；2007年，海虹控股由盈變虧導致估值為負2613.06倍，也産生了類似的結果。詳情見圖1。

　　股票上市越久，利用資本市場做強做大的可能性更大。企業上市後相對非上市公司能夠改善現金流、提高知名度和影響力、改善治理結構，甚至換個“馬甲”後重新起航；相對後面上市的公司，利用資本市場發展的時間更久、機會更多。根據統計25隻牛股上市平均時間達到22.2年，其中有5隻是上海證券交易所首批上市的“老八股”成員。牛股上市日期最早為1990年12月19日，最晚為2004年7月13日，最早接近26年，最晚差不多12年；牛股後複權股價最低點最早日期為1990年12月19日，接近26年，最晚2005年6月1日，也已10年以上(詳情見表4)。