5月13日，中源協和發佈關於延期回復上海證券交易所問詢函及繼續停牌的公告。這已經是中源協和收到問詢函後，第二次發佈延期回復的公告。
今年五月初，魏則西事件爆發，將神秘的細胞免疫療法推上輿論的風口浪尖。因為涉事企業柯萊遜與中源協和關係匪淺，上交所發去問詢函，要求中源協和披露此次事件對公司戰略的影響和相關合作進展情況等。
中國經濟網記者注意到，近年來，中源協和正緊鑼密鼓地推行“細胞+基因”雙核驅動的發展戰略。而在“細胞”這一環中，收購柯萊遜或是中源協和打通市場渠道關節的重要一步。不過，上述事件的爆發，讓神秘的細胞免疫療法曝于陽光之下，遭受空前的爭議。這期間的5月4日，國家衛計委相關部門召開會議，要求細胞免疫治療技術須停止應用於臨床治療，而僅限于臨床研究，並且要求禁止醫院變相承包科室。這讓中源協和的細胞戰略面臨卡殼的風險。
除了上述問題外，中源協和對柯萊遜的收購策略也頗為耐人尋味。2015年12月21日，中源協和參與設立的一隻並購基金湖州融源瑞康實業投資合夥企業，以8.2億元購買柯萊遜100%股權。之後，中源協和高管紛紛入駐柯萊遜。
緊接著，3月4日，中源協和披露非公開發行股票預案，擬募集資金不超過15億元，其中11億元用於收購融源瑞康所持有的柯萊遜100%股權。這意味著，在兩個多月時間裏，柯萊遜增值了2.8億元。
另據《21世紀經濟報道》指出，根據去年底中源協和發起成立並購基金“融源瑞康”收購柯萊遜的交易結構，中源協和曾以子公司執誠生物作為質押為基金融資提供擔保，這也意味著，中源協和對巨鯨財富和浦銀安盛資管負有合計9.45億元的債務。
對此，有業內觀點指出，中源協和此前運作的並購基金屬於“預收購”行為。中源協和對柯萊遜收購雖未完成，但在並購基金的結構下，柯萊遜的權益及相關風險已經被上市公司所實際承擔。魏則西事件讓這次收購充滿巨大的不確定性，如果風險最終暴露，中源協和的中小股東也將成為間接的損失承受者。
針對上述擔憂，中國經濟網記者曾致電中源協和證券辦，對方表示公司處於停牌期，不便接受採訪。
不過，中源協和5月20日晚間公告顯示，公司正在解決擔保風險問題。但截止本公告披露日，各方尚未就解決擔保風險事項的具體方案達成一致，將繼續對具體方案進行磋商。
柯萊遜成燙手山芋？中源協和細胞戰略遇阻
2015年，中源協和確立了“細胞+基因”雙核驅動的發展戰略。收購柯萊遜便是在這一背景下進行的。
據悉，上海柯萊遜主要從事細胞免疫治療技術服務，中源協和表示本次收購有利於進一步完善公司的全産業鏈佈局。
中源協和之所以會看上上海柯萊遜，與其豐富的市場渠道資源。據悉，和目前市場上眾多宣稱掌握細胞免疫治療技術的公司一樣，柯萊遜手中的CIK和NK還是第一代細胞治療技術，也是此後被市場詬病為“歐美淘汰的技術”，但是柯萊遜真正的價值在於其為全國30多家醫院長期提供細胞免疫治療技術，擁有廣泛的市場渠道資源。
可以對比的是，同樣從事細胞免疫治療技術，並且同樣擁有合作醫院渠道資源的新三板公司漢密頓、合一康和邁健生物，3家公司去年僅前五名客戶佔到總營業收入的比重就分別達到了99.13%、74.4%和97.18%，客戶資源極少。
和這3家新三板公司每年幾千萬元的收入比起來，柯萊遜去年的收入已經將近3億元，凈利潤4000多萬元。也正是基於柯萊遜對於公司全産業鏈佈局的重要性，以及柯萊遜的業績規模，中源協和給出了27倍市盈率的估值，遠高於同行業類似收購案20倍左右的標準。
在一些醫藥行業分析師看來，中源協和目前的幹細胞以及細胞免疫治療的相關産品和技術，還沒有投入較多資源開拓醫院臨床銷售市場，通過此次收購柯萊遜可以使公司在渠道資源方面一步到位。
中源協和曾稱，此次收購將通過與上市公司現有技術、客戶資源等的有效整合，將有利於增強與公司現有業務的協同效應，進一步提升公司核心競爭力。
不過，在經歷了魏則西事件後，中源協和的收購正面臨空前的壓力。5月4日，中源協和公告稱收到上交所問詢函，上交所要求中源協和補充披露“魏則西”事件對公司發展戰略、業務模式及生産經營等方面的具體影響。
中源協和則同時在公告中表示：公司認為，以免疫細胞為主的腫瘤免疫治療技術被認為是繼手術，化療，放療，靶向治療後腫瘤治療領域的一場革新，經歷了 20 多年的發展，目前已經形成了 LAK 細胞、TIL 細胞、NK 細胞、CIK 細胞、DC 細胞、DC-CIK 細胞、CTL 細胞、TCR-T 細胞及 CAR-T 細胞等多種免疫細胞的治療方法，並逐漸由非靶向性向靶向性治療過渡。2012 年由國家發展和改革委員會、衛生部和國家中醫藥管理局聯合發佈的《全國醫療服務價格項目規範》的治療技術服務項目中，免疫細胞治療位列其中，部分省市已將其納入醫保範圍。近年臨床文獻證明，免疫細胞治療對部分腫瘤患者具有肯定的效果。因此，公司堅定看好免疫治療細胞行業的發展，並且相信隨著免疫細胞治療技術的發展，將推動腫瘤治療水準的提高，創造巨大的社會價值。
中源協和“預收購”風險顯現中小股東成埋單者？
與一般上市公司的收購不同，中源協和並未直接購買資産，而是劍走偏鋒，將收購分兩步進行。
據悉，早在2015年8月，中源協和已經為本次收購做足了計劃，其並未選擇直接出面完成收購，而是通過股權基金這個“仲介商”來完成。當時中源協和臨時股東大會授權公司在不超過人民幣10億元的額度內，作為劣後資金與銀行等金融機構合作設立並購基金。
2015年11月，中源協和與湖州融瑞投資管理有限公司(下稱“湖州融瑞”)、杭州巨鯨財富管理有限公司(下稱“巨鯨財富”)共同投資設立融源瑞康並購基金，在公告中稱，這支並購基金將作為專項資金收購柯萊遜。由於當時優先級合夥人並未最終確定，於是融源瑞康開啟第二輪募資活動。2015年12月2日，上海浦銀安盛資産管理有限公司出資7.1億元加入融源瑞康，成為最終的優先合夥人，預期收益率為8.658%。巨鯨財富出繳2.35億元成為中間級合夥人，預期年利率為11.38%。而中源協和出資1.25億元成為劣後級合夥人。
當融源瑞康完成募資後，2015年12月21日，融源瑞康旋即和柯萊遜實際控制人陳新喜與股東武寧簽訂股權轉讓協議書，共耗資8.2億元收購柯萊遜全部股份。
在這以後，中源協和高管紛紛入駐柯萊遜，副董事長王輝兼任柯萊遜執行董事，職工監事范冰清兼任柯萊遜監事。
據《經濟觀察報》報道，中源協和董秘夏亮5月5日曾表示，設立並購基金對外收購，借助專業投資團隊和融資渠道，將有助於為公司培育符合公司發展戰略的項目，他認為符合公司及全體股東的利益。
今年3月4日，中源協和披露非公開發現股票預案，擬募集資金不超過15億元，其中11億元用於收購融源瑞康所持有的柯萊遜100%股權。這也意味著，在短短的2個多月時間裏，柯萊遜增值了2.8億元。
中國經濟網記者注意到，現在中源協和在名義上尚未完成對柯萊遜的收購，柯萊遜當前仍在這家名為湖州融源瑞康實業投資合夥企業(下稱“融源瑞康”)的並購基金旗下。
據《21世紀經濟報道》指出，根據去年底中源協和發起成立並購基金“融源瑞康”收購柯萊遜的交易結構，中源協和曾以執誠生物作為質押為基金融資提供擔保，這也意味著，中源協和對巨鯨財富和浦銀安盛資管負有合計9.45億元的債務。
“這種並購基金的融資其實類似于新形勢下的並購貸款，因為監管部門對口徑內的並購貸款監管一直是比較嚴格的。”一位國有大行公司業務部人士表示，“所以這種結構其實還是上市公司在放杠桿並購，只是把標的養在了並購基金裏。”
去年底，“融源瑞康”以8.2億元的價格從陳新喜等手中正式收購柯萊遜；而按照並購預案，中源協和將從融源瑞康手中再以11億元的價格溢價受讓柯萊遜，而巨鯨財富和浦銀安盛資管也能通過這一方式獲得現金並退出。
然而“魏則西事件”的突然闖入及可能帶給柯萊遜估值的影響，或成為點燃兩次收購事件背後風險的導火索。
有投行人士指出，此次事件的特殊性在於，中源協和已經通過並購基金進行了不並表的“預收購”，其所負擔的融資風險需要通過實施配套定增的“表內收購”讓融資提供方得以退出，方能得以化解；但如今定增收購的不確定，已然讓此前的“預收購”成為中源協和的“燙手山芋”。
“柯萊遜如果貶值，而股份公司的擔保還存在，它就要對這些債務承擔償還責任。”上海一家大型券商投行人士表示，“這個模式有比較大的監管套利嫌疑，它相當於先用並購基金把看上的公司買入，形成控制關係，然後讓上市公司來擔保，看上去公司沒有並表，但實際上風險仍然是公司層面承擔的，這種效果類似于"表外收購"。然後在一定時間內再通過定增進行二次溢價收購，整個操作過程基本是董事會決斷，這容易帶來道德風險。”
不過，需要指出的是，4月12日，中源協和公告擬以1.33億元價格，將其在融源瑞康中的劣後份額轉讓給天津萬兆投資發展集團有限公司(下稱萬兆投資)；同時，萬兆投資為中源協和的融資擔保提供反擔保。
有業內人士指出，若該筆轉讓已經完成，則柯萊遜可能面對的負面風險將由萬兆投資買單，而如果尚未完成，則中源協和仍然要成為此次“魏則西事件”的最終接盤人。
中源協和最新公告顯示，公司控股股東天津開發區德源投資發展有限公司同意協助公司解決擔保風險。但截止本公告披露日，各方尚未就解決擔保風險事項的具體方案達成一致，各方將繼續對具體方案進行磋商。
遭衛計委叫停 細胞免疫療法前景不明
中源協和正在遭受輿論與監管層的雙重壓力。5月12日中源協和發佈公告，再次申請延期回復上交所于5月3日和6日下發的，關於收購“魏則西事件”涉事公司柯萊遜的問詢函。
相關公告中稱，上市公司正在調查評估柯萊遜公司的預期收益和估值是否符合定增收購要求，以及就可能觸發的專項並購基金擔保風險與各方溝通。中源協和沒有具體公佈回復問詢函日期，只稱將每五個交易日發佈一次進展情況。
中源協和曾在公告中披露細胞免疫治療的原理是：採集患者外周靜脈血，在GMP實驗室內分離外周血單個核細胞，擴增出具有抗瘤活性的免疫效應細胞，再通過靜脈注射等方式回輸到患者體內。
不過，有報道指出，細胞免疫療法在國外分歧較大、並非主流，已被歐美國家基本放棄，在國內雖納入各地醫保且用於臨床治療但並未經過審批。5月4日，國家衛生計生委在一次會議上明確細胞免疫治療仍然屬於臨床研究階段，必須停止臨床治療。
在這一情況下，中源協和在5月13日發佈公告稱：“公司經營管理層就衛計委會議精神對免疫細胞治療行業的影響進行了認真的分析論證。 鋻於衛計委政策對免疫細胞行業的影響，公司組織專業人員對柯萊遜公司業務經營情況進一步開展詳細的調查工作，以評估柯萊遜公司的預期收益和估值是否符合本次非公開發行的要求。”
實際上，關於目前國內醫院盛行的免疫細胞療法"療效有限"的情況，早已被媒體曝光。包括新華社、南方週末、21世紀經濟報道在內的多家媒體，在2014到2015年間曾對"監管不明、標準缺乏"的灰色地帶下，以免疫細胞療法為主業的生物公司野蠻生長的現象做過多次報道。
據報道，中國醫藥生物技術協會及其所屬的生物技術臨床應用專業委員會，曾經在2013年12月至2014年1月對北京、上海等12個省市進行過免疫細胞治療的專項調研。根據調研報告，12省市開展CIK細胞治療的150家醫院中，有82家與有關細胞治療技術公司進行了合作；開展DC-CIK治療的88家醫院中，有33家是與相關公司合作開展的。
對此，該調研報告指出，"開展免疫細胞治療的逐利性趨強，由於缺乏統一的規範和必要的管理，免疫細胞治療有濫用的趨勢，品質也難以保證。
(責任編輯：李喬宇)
