在對賭盛行的市場，並購愈來愈成為一個“富貴險中求”的資本遊戲。基於高估值、高業績承諾的遊戲規則，標的資産一旦業績大滑坡，可能嚴重牽累上市公司。另一方面，原本潛藏水底的“抽屜協議”也浮出水面，可能引發更大的糾葛。

　　圍繞A股“並購大戶”藍色游標，一股外界尚未注視到的硝煙正潛滋暗長。

　　導火索是藍色游標2013年收入囊中的西藏山南東方博傑廣告有限公司(下稱“博傑廣告”)。這家藍色游標頗為倚重的全資子公司，連續兩年超額達成承諾業績之後，在第三年發生業績滑坡，實際凈利較承諾數少了約1.82億元。

　　藍色游標4月中旬發佈董事會決議稱，博傑廣告原股東李芃、西藏山南博萌創業投資管理合夥企業(有限合夥)(下稱“博萌投資”)應補償合計3099.5476萬股藍色游標股份。該部分股份折算最新市值約3.25億元。形成強烈反差的是，若博傑廣告超額完成業績，李芃等人原本有望獲得最高4億元的“獎勵”。

　　香甜誘人的奶酪變成了燙手山芋，爭端因此而起。

　　李芃及博萌投資對上證報記者表示，藍色游標2014年自李芃手中收回了博傑廣告的經營權，實際變更了購買資産協議書中涉及業績承諾的履行基礎，業績補償也失去了相應的前提及事實基礎。5月3日，他們向北京市朝陽區法院遞交起訴書，請求判令藍色游標所作的關於業績補償的董事會決議無效。

　　一份經北京市公證處公證的“承諾函”顯示，在李芃被免職之後，藍色游標實際控制人、董事長趙文權曾承諾，如博傑廣告實際經營業績未能完成承諾，導致李芃及其他轉讓方應進行股份補償及未能獲得4億元獎勵的，將由趙文權“兜底”。

　　藍色游標相關人士則對上證報記者表示，博傑廣告撤換李芃並不改變其對業績承諾的補償責任，並稱對方是想借此逃避責任。至於趙文權作出的“兜底”承諾書，該人士稱上市公司並不知曉。

　　圍繞利益與人事的紛爭，該事件中的諸多疑團仍待揭開。值得深思的是，該案例折射出A股市場並購浪潮之下的整合隱憂及私下協議暗藏的法律風險。

　　業績補償引訴訟

　　事關藍色游標，一樁因業績補償引發的糾紛浮出水面。

　　5月3日，藍色游標股東及前董事——李芃、股東博萌投資授權的代表向北京市朝陽區法院遞交了一份起訴狀。他們的另一重身份是藍色游標全資子公司——博傑廣告的盈利承諾責任人。

　　訴訟請求主要有兩條：其一請求判令確認2016年4月13日藍色游標第三屆董事會第六十八次會議對《關於博傑廣告2015年度未達成業績承諾暨相應股份補償的議案》所作出的董事會決議無效；其二，請求判令確認藍色游標同次董事會會議對《關於提請股東大會授權公司董事會全權辦理回購相關事宜或者股份贈與相關事宜的議案》所作出的董事會決議無效。而另一份訴狀的訴訟請求，則是要求法院撤銷上述董事會決議。

　　一言以蔽之，他們認為自己不應該承擔博傑廣告的業績補償責任。

　　無風不起浪。中間究竟發生了什麼？

　　追索藍色游標的系列公告，被並購方博傑廣告因業績不達標觸發補償機制，似乎是毫無爭議的事實。

　　藍色游標2015年年報顯示，其全年實現營業總收入約83.47億元，同比增長39.61%；但歸屬於上市公司的凈利潤出現大幅下滑，由2014年的約7.1億元降至6770.22萬元，同比下降90.49%。“罪魁禍首”正是公司近年通過並購斬獲的博傑廣告等下屬公司。

　　一方面，博傑廣告2015年業績大幅“跳水”。據披露，截至2015年底，不考慮無形資産減值的影響，博傑廣告總資産約9.992億元、凈資産約8.686億元，分別比期初下降45.05%、42.76%；2015年度實現營業收入5.28億元、凈利潤9060.47萬元，同比上年分別下降54.43%、66.60%。而按盈利承諾，博傑廣告2015年應實現不低於2.73億元的凈利潤，差距巨大。

　　另一方面，博傑廣告鉅額的商譽和無形資産減值“吞噬”了藍色游標的利潤。年報顯示，藍色游標2015年産生商譽減值2.05億元、無形資産減值7.11億元，兩者合計9億元之多。其中，博傑廣告佔據絕對大頭，其擁有的無形資産減值金額達6億元，商譽減值1.09億元。

　　冤有頭、債有主。藍色游標在發佈年報的同時，披露了對博傑廣告的“問責”公告。

　　藍色游標系列董事會決議及“關於博傑廣告2015年度未達成業績承諾暨相應股份補償的公告”稱，博傑廣告未能完成2015年經營業績，博傑廣告原股東——李芃、博萌投資應分別補償2870.2169萬股、229.3307萬股，合計3099.5476萬股。該部分股份若以最新市值計，折合市值約3.25億元。

　　公告顯示，該方案將在5月18日召開的藍色游標股東大會上審議，若獲通過，藍色游標將在股東大會決議公告後10個工作日內將股份回購數量書面通知補償義務人，並向深圳證券登記公司辦理有關回購登出登記手續。

　　外界不知曉的是，其實李芃及博萌投資對此並不認可。5月4日，李芃及博萌投資向上證報記者確認，北京市朝陽區法院已經受理他們針對藍色游標的訴訟。

　　這一訴訟，使藍色游標前述盈利補償事項陡生懸念。

　　消失的“奶酪”

　　平靜的湖面下暗流涌動。

　　鏡頭回放到2013年。當年2月，藍色游標先行出資1.782億元取得博傑廣告11%股權，4月再以現金及發行股份方式從李芃、博萌投資、劉彩玲、西藏山南博傑投資諮詢合夥企業(有限合夥)(下稱“博傑投資”)手上以16.02億元的價碼拿下餘下的89%股份。

　　在被藍色游標收購前，博傑廣告連續多年在電影頻道、新聞頻道各廣告代理商中排名前兩位，連續兩年均位居中國廣告企業(媒體服務類)廣告營業額排名第六名。

　　對當時的藍色游標來説，博傑廣告的“加盟”舉足輕重。公告顯示，博傑廣告2011年營業收入約為13.9億元，凈利潤約為1.55億元，超過藍色游標同期的營收和凈利潤。

　　在那次收購中，各方約定了詳盡的“獎懲”條款。

　　首先是“懲”，即盈利承諾補償方面，李芃等承諾，博傑廣告2013年、2014年、2015年、2016年經審計的歸屬於母公司股東的扣除非經常性損益後的凈利潤分別不低於2.07億元、2.38億元、2.73億元、2.87億元。

　　另一方面，交易合同設置了“獎”即“對價調整”條款。如若博傑廣告2013年至2015年實際利潤合計超過9.3366億元，則交易價格調整為現作價(16.02億元)的1.25倍，即20.025億元，這相當於增加了約4億元獎勵。

　　管理團隊穩定性是關乎並購整合成效的關鍵因素之一。對博傑廣告這類傳媒廣告企業來説，創始人李芃等核心團隊的經營決策經驗、管理能力至關重要，藍色游標為此設置諸多條款。

　　藍色游標2013年4月披露的並購報告書中提到，針對李芃個人的離職風險，在交易方案中，博傑廣告的控股股東和實際控制人李芃所獲交易對價主要為上市公司股份，有利於保持其與上市公司利益的一致性。交易同時設置了禁業許可條款，“為保證博傑廣告持續發展和競爭優勢，李芃承諾自博傑廣告股東變更為上市公司的工商登記完成之日起至少五年內仍在博傑廣告任職”，否則將賠償交易作價。

　　各方在交易合同中“交易完成後博傑廣告的運作”一節還約定，交易完成後，博傑廣告設立董事會，由五名董事組成，上市公司有權向博傑廣告委派董事三人，李芃有權委派董事二人，董事長由李芃擔任，並全面負責博傑廣告的業務經營。收購報告書還註明，業績承諾期內，上市公司對博傑廣告現有管理層另有安排的，需徵得李芃的同意。

　　看上去，雙方的“蜜月期”很甜美。博傑廣告2013年實際凈利潤2.32億元左右，較承諾利潤超額12%；2014年實際凈利潤2.83億元左右，超額近19%，成為藍色游標的利潤來源“大戶”。另一方面，循此經營態勢，李芃等人與數億元“獎金”的距離似乎越來越近。

　　但事實很殘酷。博傑廣告2015年實現凈利潤僅9060.47萬元，僅為承諾利潤數的1/3。對李芃等人而言，就像是一塊香氣撲鼻的奶酪瞬間變成了一個燙手山芋。

　　各執一詞的爭端

　　那麼，博傑廣告身上又發生了什麼？

　　2014年10月，藍色游標作為博傑廣告的唯一股東做出決議，免除李芃擔任的博傑廣告的法定代表人、經理職務，藍色游標委派毛宇輝接替，後李芃也被免除博傑廣告董事職務，博傑廣告的董事會成員也由原來的趙文權、許志平、毛宇輝、張向際、李芃五人變更為趙文權、許志平、毛宇輝、張向際四人。

　　博傑廣告業績穩健，掌舵人為何遭撤換？李芃的説法是“不夠聽話”、“不受待見”。

　　當年7月，裂隙擴大。

　　李芃2014年7月25日向藍色游標董事會遞交的一份函件顯示，李芃稱，作為董事之一，在未能收到相關資料且對表決事項毫不知情、公司未能按照章程約定尊重董事權利提前書面通知董事表決事項的情況下，李芃對於藍色游標要求李芃簽字的第三屆董事會第十二次董事會決議無法發表意見，李芃書面通知藍色游標董事會對該次董事會決議(含14億元可轉債發行)投了反對票，並決定因此辭去董事職務。

　　據公開資料，2014年8月，藍色游標發佈《關於董事辭職的公告》，確認李芃辭去上市公司董事職務。當時公告的説法是：李芃辭職緣于“為更好履行公司子公司博傑廣告的管理職責”，公告末尾還強調，“李芃先生與公司董事會並無任何意見分歧，並且無任何與辭職有關的事項需提請公司股東關注。”

　　藍色游標人士對記者表示，撤換李芃是考慮到李芃個人有較大負債，資金鏈緊張，“不能完全盡心。”

　　對此，李芃向上證報記者表示，在任時經營業績證明了其“盡心盡力”。他説，藍色游標並購博傑廣告時現金支付比例非常低，大部分都是股票支付，“我當時要拆除博傑廣告原本的海外上市架構，需要大量現金，作為財務顧問的華泰以提供過橋資金的理由，將我全部股票質押，我後來不得不借錢週轉，背負了沉重成本。”

　　顯然，李芃等人對藍色游標的業績補償方案無法接受。

　　今年初，一份由京都律師事務所出具的致藍色游標及各董事“律師函”指出，基於藍色游標自李芃手中收回了博傑廣告的經營權，實際變更了購買資産協議書中涉及業績承諾的履行基礎，相應業績承諾條款及盈利預測補償協議書的相關約定，均失去了相應的前提及事實基礎，藍色游標應承擔全部責任。該函還指稱，在一定情況下，應將藍色游標董事長、實際控制人之一的趙文權視為業績承諾責任人。

　　李芃方面5月3日提交給北京市朝陽區法院的起訴書還指出，藍色游標在披露博傑廣告業績承諾實現情況時，一直沒有説明在業績承諾期內藍色游標免除李芃擔任的博傑廣告的法定代表人和經理職務、剝奪李芃對博傑廣告的經營管理權的情況，沒有説明這是造成博傑廣告2015年業績大幅下滑的原因，而把博傑廣告2015年沒有完成承諾利潤的責任轉嫁給已經失去經營權的轉讓方。

　　對此，藍色游標人士5月4日向上證報記者表示，並沒有先例也沒有條款規定，博傑廣告將李芃撤職後，李芃等人的盈利承諾補償責任就可免去，“我們當時專門就此做過諮詢。”

　　隱匿的“抽屜協議”

　　苦心經營的創始人，在出售公司之後失去話語權，面對經營頹勢有心無力，甚至惹上官司前功盡棄。這樣的故事在並購案例中屢見不鮮。

　　業績承諾補償的最終權責有待法院厘清。但另一份“抽屜協議”顯示，李芃與藍色游標及其掌舵者趙文權之間還有更多的故事。

　　據了解，在2014年10月被免職後，李芃仍不願意交權，“擔憂交權後博傑廣告的日後經營及業績承諾補償問題”。正是在這一背景下，經各方協商，趙文權簽署了一份“兜底”業績補償的承諾書。

　　本報記者掌握的一份經北京市公證處公證的“承諾函”顯示，藍色游標董事長趙文權在2014年11月16日向博傑廣告原股東——李芃等作出兩點承諾。

　　首先，如博傑廣告實際經營業績未能完成《購買資産協議書》5.2.1條約定的業績承諾，導致李芃及其他轉讓方未能獲得4億元獎勵，(趙文權)本人承諾將差額補足並支付給李芃及其他轉讓方，確保李芃及其他轉讓方獲得第5.2.1條項下的所有利益，包括李芃及其他轉讓方根據《購買資産協議書》得到的所有股份及4億元獎勵。法律法規規定藍色游標有代扣代繳義務的，藍色游標予以代扣代繳。

　　其次，如果李芃及其他轉讓方因未達到《購買資産協議書》約定的業績承諾標準而導致李芃及其他轉讓方持有的藍色游標股份被登出或者承擔現金補償義務，本人將對李芃及其他轉讓方的前述損失承擔賠償責任。所有承諾的補償應當在2016年6月30日之前履行。

　　對於這份承諾函，藍色游標人士表示並不知曉。很難揣測，趙文權當初究竟是在何種情境下，甘願簽下了這份涉及金額巨大的承諾書？雙方糾葛的背後，或許還有更多的隱情。

　　李芃則認為，趙文權當時可能覺得博傑廣告完成業績承諾沒有問題，急於將其撤換。

　　起訴狀顯示，2014年11月底，在李芃已被免職、藍色游標法人趙文權保證能夠完成約定的博傑廣告經營業績並出具《承諾函》的前提下，李芃同意藍色游標委派的新的管理團隊接管博傑廣告的經營管理。藍色游標接管後，立即將博傑廣告的實際經營地址搬遷至藍色游標本部。

　　當時，藍色游標實際上認可博傑廣告前兩年的業績表現。

　　公告顯示，2014年12月，藍色游標與李芃等四轉讓方簽署了《關於提前支付調整價款的補充協議書》，確認博傑廣告在2013年度、2014年度業績較好的基礎上，藍色游標同意增加支付4億元(即調增對價)並同意提前支付調增購買價款1.15億元。但文件也註明，如果2015年年報出具後，博傑廣告業績未達到約定的承諾利潤導致不能擁有4億元“獎金”的情況，藍色游標提前支付的1億元應被退回，轉而進行相應的業績補償。

　　任何一個分道揚鑣的商業案例背後，都潛藏著許多複雜而隱晦的故事情節。真相雖然並未完全揭開，但藍色游標由並購引發的糾葛，值得A股市場的參與者警惕和反思。

　　據上證報不完全統計，截至4月底，滬深兩市合計有超過70家上市公司披露了90余宗收購資産2015年業績未達標的案例，在合計約420宗當年有業績承諾的並購案例中佔比約為20%。其中，有7家公司的8項並購資産于2015年度出現虧損；另有13宗並購資産的業績達標率不到50%。

　　統計發現，行業因素並不是影響承諾業績的核心因素，相反，更多案例呈現的是人為因素的干擾。比如，藍色游標的同行華誼嘉信，2015年度有5宗收購資産有業績承諾，其中迪思傳媒、東汐廣告和浩耶上海超額完成，波釋廣告也完成了承諾額的97.61%，美意互通則虧損1193萬元，完成率為-144%。華誼嘉信披露，美意互通未完成業績目標的主要原因是因為總經理王利峰不作為導致。

　　值得警惕的是，面對白紙黑字的契約，一些承諾主體試圖通過修訂補償條款來逃避補償責任。目前，至少已有6家公司提出並同意修改補償條款，有公司甚至通過司法手段取消了交易。

　　在時間的沙漏中，濃粧艷抹自會褪色。不過，隨著A股並購重組不斷雲涌，各種利益博弈及衝突可能會更頻繁地出現，在業績對賭、資訊披露及投資者利益保護等方面，是否應該增設一道更為妥帖的“防護墻”？