流動性危機毛利率下滑 藍色游標業績高光背後步步驚心

　　儘管去年營收增長了51.89%，但營業成本也隨之上升五成。而11.72%的毛利率則遠不能與2015年的27.55%相比

　　《投資時報》研究員 習羽

　　近日，藍色游標（300058.SZ）披露了2018年年報。據報告顯示，2018年公司實現營業收入大幅增長，達到231.04億元，同比增長51.69%；實現歸屬於上市公司的凈利潤3.89億元，同比增長75%。

　　然而，就在這亮眼業績的背後，有誰曾會想到，一場流動性危機險些將2018年藍色游標的亮眼業績付之一炬。基於此，藍色游標董事長趙文權在年報裏致投資者的信函中傳遞的更多是“劫後余生”的感慨。

　　遭遇“藍標轉債”回售危機

　　藍色游標成立於1996年，核心業務是為企業提供品牌管理服務，包括品牌傳播、産品推廣、危機管理等。2010年，藍色游標在創業板上市，募集資金6.77億。基於外延式發展戰略，被稱為A股並購領航者的藍色游標自上市以來，不斷進行並購。

　　據悉，藍色游標先後收購了思恩客、美廣互動、精準陽光、博傑廣告、藍瀚科技等多家企業，涉及數字行銷、廣告技術，電子商務，網際網路金融等多個領域。然而，隨著並購數量的增加，藍色游標在享受規模快速擴張的同時也背上了沉重的財務負擔。

　　最為突出的情況便是資産負債率不斷攀升。

　　財報數據顯示，2015年—2017年，藍色游標資産負債率分別為66.75%、64.45%、62.08%。而據業內人士透露，同期行業平均資産負債率維持在40%左右。這使得藍色游標的流動性風險也在隨之不斷升級。

　　對於眾多民營企業而言，2018年可以説是難熬的一年，藍色游標也不例外。在去杠桿的大背景下，金融市場發生很大變化，債券發行難度提升，銀行壓縮信貸規模，融資成本快速上升，藍色游標的流動性壓力更是進一步凸顯。

　　2018年12月10日，藍色游標發佈了關於“16藍標債”發行人票面利率調整和投資者回售實施辦法的第三次提示性公告。公告顯示，由藍色游標發行總額為4億元的“16藍標債”的回售資金到賬日為2019年1月21日。

　　而就在2018年年末，藍色游標還面臨著更高的回售風險。

　　公開資料顯示，2015年12月，藍色游標公開發行票面金額為100元的可轉換債券1400萬張，發行總額14億元，債券期限為6年。2018年12月，藍色游標發佈公告稱，擬將募集資金投資項目中原“電商綜合服務平臺”項目及“藍色天幕全球機場聯播媒體網路模組”項目變更為“永久補充流動資金”項目。

　　彼時，“藍標轉債”尚有1399萬張掛牌交易，可轉債餘額為13.99億元。而募投資金用途變更觸發了“藍標轉債”的附加回售條款。加之前述提及的4億元回售，表明短期之內，藍色游標可能面臨最高近18億元的回售。

　　不過，紓困基金在政府的引導下快速進場，解除了藍色游標的燃眉之急。2019年2月18日，據藍色游標公佈的“藍標轉債”回售結果顯示，其回售申報數量為25.8萬張，回售金額2587萬元，僅佔發行總數的1.8%。某種程度上這意味著，回售可能帶來的流動性風險大概率已經解除。

　　儘管流動性風險解除，但藍色游標對於此次遇險仍有所警惕。事後，藍色游標相關負責人也曾公開表示：“對於藍色游標來説要管理好自己的風險。未來公司還是要合理規劃好負債率和債務的長期和短期平衡。”至於具體將會將展開哪些舉措？《投資時報》研究員電郵藍色游標相關負責人，截至發稿未收到任何回復。

　　2018毛利率同比下滑35%

　　縱然2018年業績亮眼，但藍色游標近年來的發展卻並不樂觀。《投資時報》研究員注意到，在營收大幅增長的同時，藍色游標的營業成本也在迅速提升。

　　據近年財報顯示，2015年—2017年藍色游標營業總收入分別為83.47億元、123.2億元、152.3億元；而2015—2017年營業總成本分別為89.41億元、119.7億元、150.8億元。這兩項數據的快速提升，致使藍色游標近年來毛利率持續下滑。

　　同期，藍色游標的毛利率分別為27.55%、21.66%、18.19%。值得注意的是，2018年營收雖然同比增加51.69%，但也營業總成本也增至227.1億元，同比提升50.53%。故此，2018年藍色游標毛利率加速下行，相較上年同比減少35.57%，僅為11.72%，較2015年更下降了16個百分點。

　　《投資時報》研究員注意到，藍色游標毛利率下降核心是由於其收入結構的變化所致。據近年財報顯示，藍色游標數據科技業務2015年至2017年毛利率依次為24.89%、18.53%和16.17%，而傳統行銷業務2015年至2017年毛利率依次為27.52%、21.65%和18.19%，均呈下滑趨勢。

　　在2017年年報及2018年一季度業績説明會上，藍色游標董事長趙文權曾對媒體表示：身處盈利逐漸艱難的環境之下，公司的核心任務是盡可能的維持毛利率。

　　為了扭轉毛利率下滑這一不利局面，藍色游標開始嘗試業務轉型。趙文權曾對媒體表示，2017年藍色游標的數據科技業務收入佔總比已達到87%。此外，公司在過去3年已孵化多款高毛利産品，隨著這些産品規模的擴大，將會對其毛利下滑情況有所改善。

　　然而，據其2018年年報顯示，佔營收比重52.38%的出海廣告投放業務，雖然同比上升178.75%，但毛利率同比增長僅為0.48%。

　　 研發投入下滑43.58%

　　為保持行業領先地位，打造公司數據科技核心競爭力，藍色游標近年來持續高投入進行研發。據資料顯示，2015年至2017年，藍色游標研發投入分別為0.94億元、1.71億元、1.66億元。

　　2018年4月，藍色游標更名為藍色游標數據科技股份有限公司，被業內解讀為完成向數據科技公司轉型的重要標誌。藍色游標董事長趙文權曾公開表示：研發投入未來還會逐年提升，作為科技公司，技術上的研發投入還會有一定量的百分比增長。

　　然而，據2018年年報顯示，報告期內，該公司研發投入金額為0.9366億元，同比減少43.58%；研發人員數量為420人，同比下滑40%。

　　公開資料顯示，自2010年上市以來，基於並購的資金缺口，藍色游標已進行過多次定增。然而，在鉅額融資後，藍色游標仍處於資金緊張之中。據財報顯示，2015年—2017年藍色游標經營性現金流凈額持續下降，分別為4.89億元、-0.90億元、-1.24億元。

　　資金的緊張致使2018年藍色游標的研發費用、銷售費用明顯下降。據財報顯示，藍色游標2018年研發費用、銷售費用分別為0.66億元、9.69億元。相對於2017年而言，研發費用與銷售費用分別下滑50%、15.16%。值得注意的是，恰逢此時，震驚各界的藍色游標裁員事件開始發酵。由此來看，資金緊缺之下的藍色游標或只能選擇斷臂求生。

　　截至2019年4月29日收盤，藍色游標股價跌停，報收5.08元。值得注意的是，就在兩天之前，藍色游標剛剛迎來了久違的巨量漲停。如同趙文權在給投資者的信函中説的那樣，“藍色游標能在2018年取得亮眼的業績，有各方的支援，也有幸運的眷顧，可以説是一個奇跡！”然而，對於現實中的企業而言，奇跡並不常有。