在控股股東雨潤集團債務危機的陰雲籠罩下，兩個多月前，中央商場(600280)停牌開始籌劃重大資産重組。但是，意外頻頻，中央商場的重組計劃無奈于10月底宣佈終止，11月2日復牌首日股價不出意外地封于跌停板。

　　中國證券報記者採訪調研了解到，與二級市場的悲觀相比，中央商場籌謀整合雨潤集團旗下資産的意圖仍讓人充滿期待。中央商場作為雨潤集團最重要的資産證券化平臺，將對雨潤集團七大産業板塊中最“值錢”的商業、物流和金融三大板塊進行整合，形成“大流通+大金融”的産業格局。

　　中央商場董事長吳曉國在接受中國證券報記者採訪時強調，這家歷史悠久的商業企業未來將由傳統百貨向購物中心化轉型，由重資産向輕資産轉型，並加快實施店聯網的網際網路戰略。

　　意外頻頻致重組終止

　　在南京市建鄴區的雨潤大街上，坐落著全國最大的肉食品加工企業——雨潤控股集團的總部，這裡也是其旗下上市公司中央商場的辦公地。近一段時間，董事長祝義才被監視居住、中票驚險完成兌付等資訊接踵而至，讓擁有十余萬員工的雨潤控股集團成為了輿論的焦點。

　　與此同時，中央商場的一舉一動也牽動著眾多投資者的神經。“今年3月的突發事件，不可避免地對中央商場的融資和經營産生一定的影響。儘管公司目前存在暫時的困難，但同時也面臨著機遇，發展的步子慢下來有利於公司業務規劃和經營轉型。新一屆董事會受命于危難伊始，就在重建公司組織架構、優化管理提升和流程再造等方面進行了大量工作。”中央商場董事長吳曉國在接受中國證券報記者採訪時表示。

　　今年6月份，曾與祝義才一起創業的吳曉國臨危受命，出任新任董事長，執掌中央商場大局。上任伊始，吳曉國做出了啟動中央商場與雨潤集團資源整合的決定，並於8月17日停牌謀劃中央商場與雨潤集團的重大資産重組事項。

　　據中國證券報記者了解，根據原先的計劃，公司與控股股東雨潤集團擬通過資産置換的方式，將雨潤集團所持保險公司的股權以及旗下農産品物流板塊注入中央商場，置換中央商場的部分城市綜合體項目。同時，募集配套資金，用於上述資産置換以及公司的網際網路轉型。

　　不過，計劃不如變化快。10月29日晚，中央商場公告稱，由於停牌期間證券市場形勢發生了較大變化，同時公司控股股東雨潤集團處於與戰略合作者進一步進行談判的過程中，對上市公司與控股股東之間的資産置換方案産生了影響，決定終止籌劃本次重大資産重組事項。

　　在上市公司停牌期間，雨潤集團與融創中國于9月8日簽訂戰略合作協議，此次重大資産重組不再僅僅是中央商場和雨潤集團之間的事情。據介紹，在收購綠城中國和佳兆業先後鎩羽而歸後，孫宏斌帶領下的融創中國吸取了以往的教訓，在與雨潤集團的戰略合作協議中加入了排他協議：雨潤集團與其關聯方不得與其他第三方就戰略合作協議範圍內的任何事宜進行洽談和接觸，且不與任何第三方訂立任何協議。這意味著，在排他期內，中央商場重大資産重組的對外募資等方案無法開展，只能等過了排他期才能繼續。

　　十天后，事態發生一絲轉機，融創中國因完成潛在交易需要的時間過長，不能在雨潤集團可接受的時間內完成，已決定不繼續進行潛在交易。但是，孫宏斌本人仍然難以捨棄這樣一個“不是什麼時候都能有，也不是每個人都有機會碰一下”的獨家機會，其轉而以個人控制的Sunac International Investment Holdings Limited與雨潤集團控制人代表繼續進行談判，並繼續遵守排他協議。目前，孫宏斌的團隊仍然在對雨潤集團進行盡職調查。

　　“公司停牌期間，重大資産重組的外部環境發生了變化。同時，目標標的注入的時機也不成熟，所以公司決定終止重組並復牌。”公司董秘劉宇袖解釋了公司提前復牌的緣由。

　　就擬注入的兩塊資産標的而言，利安人壽的注入在中央商場停牌之前早已做好了鋪墊。7月20日晚，中央商場公告稱，公司與雨潤集團簽訂《股權合作意向書》，就收購利安人壽4.90%股權與雨潤集團達成初步意向。不過，在停牌後，利安人壽的增資擴股卻打亂了原先的計劃。

　　公開資料顯示，利安人壽成立於2011年，控股股東為雨潤集團。2014年，利安人壽實現保險費收入65.3億元，而其註冊資本只有10億元。為了滿足快速發展的需要，利安人壽分別於今年1月8日、6月10日和6月16日進行了3次增資擴股，註冊資本也由10億元一下子躍升到28.9億元。今年上半年，利安人壽保費再次入賬72.17億元，業務的高速發展意味著要消耗更多的資本金，利安人壽亟需進一步增資擴股。“利安人壽確實正在進行新一輪的增資擴股。”上市公司高管向中國證券報記者證實，“此次的增資擴股還沒有完成，所以我們對利安人壽的股權收購也沒法進行，只能等增資擴股完成之後再繼續推進。”

　　農産品物流板塊的注入則需要中央商場傾注更大的耐心。據上市公司方面介紹，“農産品物流板塊體量巨大，項目眾多，大多數項目是符合注入上市公司條件的。但是，農産品交易中心的特點是建設期投入大、週期長，有些項目目前還處於建設和新開階段，尚未實現盈利，不適合注入到上市公司中來。如果採取局部注入的方式的話，又會增加同業競爭。我們和此次重大資産重組的仲介機構中信證券經過研究和評估，覺得增加同業競爭證監會是不鼓勵的，這樣過會的可能性就小，所以只好緩一步。”

　　至於投資者所關心的此次重大資産重組是否將因此石沉大海，吳曉國告訴中國證券報記者，“公司通過重大資産重組整合雨潤集團旗下資源的方向，是不會變的。”

　　集團資産價值露真容

　　中央商場此次重大資産重組雖然終止，卻不經意間揭開了雨潤集團旗下待整合資産價值的“面紗”。

　　雨潤集團具有典型的“大集團小公司”的特徵。數據顯示，2014年雨潤集團實現銷售收入約1500億元，居中國民營企業500強第8位。集團旗下共有食品、地産、商業、物流、旅遊、金融、建築七大板塊，但僅有商業、食品和部分地産資産通過A股的中央商場和H股的雨潤食品兩個上市公司實現了證券化，集團旗下資産進一步推進證券化的市場預期一直非常強烈。

　　今年7月20日，中央商場與雨潤集團簽訂《股權合作意向書》，就收購利安人壽4.90%股權與雨潤集團達成初步意向，意味著雨潤集團的資産證券化已經開啟。中央商場此次重大資産重組的“試探”也顯示，與雨潤食品相比，其將成為雨潤集團旗下主要的資産證券化平臺。

　　中央商場計劃整合的是雨潤集團旗下最重要的三塊資産：商業、物流和金融。這三塊也是孫宏斌對雨潤集團最唸唸不忘的資産。9月8日晚，融創中國與雨潤集團達成戰略合作協議後，出於對不確定性的憂慮，眾多投資者對這一合作紛紛看衰，融創中國9月9日復牌後股價一度下挫10%。

　　在隨後緊急召開的投資者電話會議中，孫宏斌重申了對雨潤集團資産價值的看法：“雨潤有三個板塊挺值錢：中央商場，持有商業的運營能力很強；農産品交易和物流方面，本身也是一種商業，收租金、佣金和管理費，其實跟房地産是一回事；另外就是保險，以後跟房地産或許有協同。”

　　中央商場本身的資産價值自不待言。2004年之前，中央商場由南京國資委控股，並在政府主導下收購了淮安、連雲港、徐州、濟寧等多個城市的國有百貨；2004年之後，祝義財入主中央商場，並繼續收購和自建若干門店。公司總裁王林向中國證券報記者介紹，截至目前，中央商場共有11家門店，其中8家為自持物業，分佈于南京、淮安、徐州、連雲港、揚中、濟寧、洛陽等地。

　　歷史方面的原因使中央商場的8家自持物業門店無不“既貴又便宜”：一方面，上述8家門店無不位於各個城市的“零號地段”，也就是核心商圈，資産極為優質。中泰證券認為，中央商場65萬平米的現有門店加上92萬平米的儲備門店，估值約為354億元；另一方面，中央商場商業物業的平均持有成本卻極低。孫宏斌指出，“中央商場商業物業平均持有成本只有2500元/平方米。我們也想持有商業，但是我們自己持有的成本很高。”

　　雨潤集團旗下的農産品物流板塊同樣極具價值。在農産品物流行業，雨潤集團僅次於深主機板上市公司農産品排名行業第二，在4個原有成熟市場(南京農貿中心、南京華商副食品市場、南極食品批發市場、長沙福潤肉製品市場)基礎上，雨潤集團自2009年以來加速擴張，成都、西安、瀋陽、哈爾濱、石家莊等市場相繼開業，目前開業和在建項目已達18家，新建物流中心佔地面積均在3000畝以上。已運營農産品物流市場日均交易量達到2.2萬噸，2014年實現交易額突破1000億元。

　　農産品物流中心建設與房地産協同發展，被看作是雨潤集團獨特的發展模式。平安證券指出，農産品批發市場準入門檻包括強大資本金和融資渠道支援，良好政府關係，豐富的市場建設、招商和管理經驗，品牌知名度等，開發投入大，週期長，經營管理要求高。然而，一旦市場成熟，可形成“交易佣金+商鋪倉儲租金+配套地産開發+物流配送+物業管理、資訊服務、供應鏈金融等其他收入”的綜合收益模式，投資收益率穩定；而且，商業配套開發銷售覆蓋建設成本，加快資金回籠，支援後續擴張。

　　利安人壽的價值，一方面體現在保險牌照的稀缺性，另一方面在於隨著其快速發展所顯露的巨大發展空間。在中央商場停牌期間，利安人壽還進行了股權轉讓。8月24日，保監會批復同意利安人壽第二大股東江蘇鳳凰出版傳媒集團將持有的3.26億股股份分別轉讓給雨潤集團、遠東控股和紅豆集團，匯鴻國際也將持有的2.5億股利安人壽股份轉讓給江蘇蘇匯資産。股權轉讓後，雨潤控股持股比例升至28.2353%，穩居第一大股東之位，遠東控股升為第二大股東。

　　零售與地産的行業屬性與保險是天然的匹配。最近兩年，包括生命人壽、安邦保險、前海人壽等在內的險資便頻頻舉牌零售上市公司和地産上市公司。零售業對上下游的佔款較多，現金流往往比較充裕，行業屬性與保險非常匹配。保險資産特別是壽險資産，其負債時長一般在5到10年，這使保險資金投資偏愛像地産這樣的長線項目，以解決保單久期匹配問題。如果中央商場能夠牽手利安人壽，未來對盤活中央商場的零售和農産品物流，將起到舉足輕重的作用。

　　戰略轉型持續推進

　　在終止此次重大資産重組後，中央商場于10月30日下午召開了投資者説明會。有投資者問：推進資産重組的目的是什麼，終止對公司有影響嗎？中央商場高管回應稱：“8月17日，公司董事會為了進一步優化公司資産結構，發展符合新形勢下的創新型業務，促進公司戰略轉型的實施，籌劃了重大資産重組。經過董事會審慎研究和論證，此次終止重大資産重組不會對公司正常經營産生不利影響。”

　　不過，必須指出的是，此次重大資産重組的終止不可避免地將對公司的戰略轉型産生一定的影響。在6月29日公司召開董事會任命吳曉國為董事長的同時，中央商場同意公司轉型升級的方向為：發揮雨潤控股A股平臺優勢，以輕資産方式，結合網際網路戰略，快速拓展大消費業務規模，努力構建滿足商業、流通、文化及金融等多層次消費需求的業務生態圈。最終，中央商場的轉型被確定為三大方向：由傳統百貨向購物中心化轉型，由重資産向輕資産轉型，並加快實施店聯網的網際網路戰略。

　　隨著此次重大資産重組的終止，將部分城市綜合體項目通過置換出去的方式加快瘦身的計劃由此流産，公司由重資産向輕資産轉型的速度將會受到一定的減緩。同時，公司原計劃募投的B2B平臺“優潤網”急需資金的進一步投入以加快其發展，在中央商場資産負債率高企的情況下，如何籌措資金投入“優潤網”的運營，是中央商場在戰略轉型方面面臨的又一挑戰。

　　此種情形下，中央商場由重資産向輕資産的轉型和加快實施店聯網的網際網路戰略將如何進一步推進呢？

　　由重資産向輕資産的轉型看起來頗為急迫。2012年、2013年和2014年，中央商場的資産負債率分別高達90.95%、87.12%和87.57%，顯著高於行業平均水準。這也是中央商場急於通過此次重大資産重組將部分城市綜合體項目置換出去，加快瘦身的重要原因。

　　“公司目前在建的12個項目中，有10個是城市綜合體項目。我們會對這10個項目進行分類，有7個會朝著購物中心的方向做下去，還有3個資金投入比較大的項目，我們有意將其轉讓出去，優化我們的資産負債結構。雖然此次重大資産重組終止了，但我們還是可以通過股權轉讓的方式尋求戰略合作。這方面的工作也一直在進行之中。”中央商場相關高管告訴中國證券報記者。

　　自持物業的百貨門店方面的輕資産化計劃則早已開啟。7月20日晚，中央商場公告稱，為盤活存量資産，提高資産使用效率，降低資産負債率，公司計劃將淮安店等4個自有物業資産證券化，4家門店合計賬面價值7.6億元。公司將4家自有門店物業的房産權及對應的土地使用權分別出資設立全資子公司，預計總金額不超過人民幣30億元。

　　房地産信託投資基金(REITS)是國內房地産企業資産證券化的一種重要手段，蘇寧雲商就曾聯手中信證券創立了國內首只商業地産REITS。鋻於今年5月11日中央商場控股股東地華實業向中信證券轉讓3.48%的股份，5月28日中央商場又與中信並購基金簽署《全面戰略合作協議》，中泰證券等多家券商紛紛預測，中央商場也將倣照蘇寧雲商，聯手中信證券，通過REITS計劃，盤活資産，降低資産負債率，實現輕資産化。

　　不過，公司方面表示，“考慮到REITS的稅收比較重，中央商場的重資産向輕資産轉型不一定倣照蘇寧雲商的模式。我們完全可以讓合作方把物業拿走，然後我們反過來通過租賃它的物業來開我們的購物中心，這種方式的成本更低。我們也一直在跟潛在的合作方談判。”

　　目前，中央商場的網際網路轉型正在推進中。公司店聯網(B2B2C/O2O)平臺，包括“優潤”網上批發平臺(B2B/O2O)以及“優便利”社區綜合服務平臺(B2C/O2O)兩大核心。今年6月，公司的B2B平臺“優潤網”上線試運作，9月正式上線運作。公司董秘劉宇袖告訴中國證券報記者，“優潤網的客單價已經做到了2068元/單，按照10月份的數據來計算的話，年化有望做到1億元的交易額。”

　　近日，中央商場一行高管對優潤網進行了調研。公司副董事長陳新生告訴中國證券報記者，“目前優潤網的運作非常良好，超出我們的預期。不過，優潤網的發展仍然要進一步加快，需要進一步的資金投入。”

　　業內人士認為，雖然中央商場的重大資産重組終止後，復牌後的6個月內不再籌劃重大資産重組事項，但這並不影響中央商場通過定增、發行債券等方式，繼續募集資金投入“優潤網”的運營。