10月22日，恒立實業發佈了關於回復深圳證券交易所問詢函的公告。據悉，恒立實業於今年4月起停牌，籌劃重大資産重組，此後又發佈定增預案，收購京翰英才。針對此事，上月末，深交所發出多達20項的問詢。

　　值得注意的是，在此前的董事會表決中，公司9名董事裏，包括董事長劉炬在內，有3位董事投了反對票，另有一人投出棄權票。在恒立實業的回函中可以看到，投出反對票或棄權票的劉炬、魯小平、宗雷鳴、馮東幾乎都對標的企業京翰英才未來的盈利能力、預期持保守態度。

　　中國經濟網記者注意到，京翰英才2013年、2014年連續虧損，虧損額度分別為8520萬和4889萬，然而2015年上半年卻實現逆轉，凈利潤達到2.77億元。而個中原因，除了其剝離子公司産生了投資收益外，便是銷售費用、管理費用和財務費用佔收入比重的下降，未見其主營業務方面的貢獻。

　　定增案殺出三張反對票

　　10月9日，恒立實業發佈了修訂後的預案。在一個月的時間裏，恒立實業已對其重組預案兩易其稿。

　　恒立實業於今年4月起停牌，籌劃重大資産重組。9月7日，公司宣佈終止重組，改為定增，並於9月16日首次發佈了定增預案。

　　不過，在看似風平浪靜的定增背後，是董事會內部難以統一的分歧。在董事會表決中，公司9名董事裏面，包括董事長劉炬在內，有三位董事投了反對票，另有一人投出棄權票。

　　與9月的首份預案相比，恒立實業于10月9日的重組預案做了部分修改。其中，發行規模由不超過30億元減少為不超過25億元；認購對象由10名減少為9名。

　　募投項目方面，本次募集資金投向包括收購京翰英才100%股權、線上教育B2C平臺項目及補充流動資金等。之前計劃投入5億元建設國際學校建設的項目，被取消。

　　調整後的預案，仍然遭到了董事長劉炬等四位董事的反對。此前投棄權票的獨立董事馮東，這次也投出了反對票。

　　據悉，目前，恒立實業的大股東，為深圳市傲盛霞實業有限公司(下稱“傲盛霞”)及其一致行動人，合計持股比例為20.30%；二股東中國華陽投資控股有限公司(下稱“華陽投資”)持有17.99%股份；三股東為中國長城資産管理公司(下稱“長城資産”)，持有7.30%股份。

　　本次定增，由二股東華陽投資發起，而投反對票的董事長劉炬和董事宗雷鳴、獨立董事馮東均為大股東傲盛霞提名。兩次投票中，三股東長城資産提名的董事、常務副總裁魯小平也都站在了大股東一邊，投了反對票。

　　標的資産價碼7個月內增6億元

　　深交所在問詢函中表示，2015 年 2 月標的資産及關聯公司股權轉讓作價為 12 億，本次標的資産收購作價為 18億，要求企業補充披露兩次作價的依據及存在大幅差異的原因。

　　恒立實業對此解釋稱，2015 年 2月安博思華將京翰英才 100%股權轉讓給東方亞傑、東銀亞傑時，交易價格按照雙方協商，以京翰英才及京翰太禾、安博京翰 2014 年收入總額的 1.67 倍確定作價；本次估值結果為收益法評估結果，收益法從企業的未來獲利角度考慮，綜合考慮了企業的品牌競爭力、客戶資源價值、人力資源價值、企業管理價值，技術經驗價值等各項資源的價值；

　　此外，恒立實業還表示，與 2015 年 2 月相比，京翰英才于 2015 年 6 月將部分虧損的分公司、子公司進行了剝離，改善了京翰英才的基本面。截止目前，京翰英才下屬分子公司大部分為成熟運營的 K12 培訓基地，未來的現金流量及盈利能力與 2015 年 2 月相比有所差異，導致估值有所提升。”

　　深交所的疑問，同樣也是投反對票董事的疑問。10月8日的董事會投票過程中，多位董事認為，京翰英才的估值過高。評估報告顯示，至今年上半年，京翰英才的凈資産為1929萬元。16.59億元的評估值相當於溢價84.99倍。

　　董事長劉炬認為，由於擬注入恒立實業的京翰英才為輕資産， 凈資産只有1900多萬元， 但是交易價格卻高達16.59億元，“如果京翰英才不能達到其承諾的業績， 京翰英才只以現金補齊承諾差額的方式也不合適，將損害恒立實業現有的股東權益。”

　　劉炬還擔憂，京翰英才的現有股東選擇套現，此種資金支付方式以及利潤補償方案把風險全部轉嫁給上市公司現股東及認購方，而京翰英才做到了旱澇保收，對上市公司的未來經營極為不利。

　　京翰英才靠“節衣縮食”緊急扭虧？

　　京翰英才的盈利狀況、能力亦是深交所問詢的“焦點”。問詢函要求披露京翰英才2015 年上半年大額非經常性損益的構成及原因、是否具備持續性，並對凈利潤及扣非後的凈利潤大幅波動的原因進行説明及作出必要的風險提示。

　　在相應的回復中，恒立實業表示，2015 年上半年大額非經常性損益主要包括如下：因整合剝離處置子公司産生的投資收益 1.48億元；因整合剝離處置分公司産生的營業外收入 1.05億元；因收購關聯公司業務産生營業外支出 1999.04萬元。上述非經常性損益僅係本次整合行為産生，不具備持續性。

　　恒立實業表示，不考慮 2015 年上半年大額非經常性損益後，京翰英才兩年又一期的凈利潤分別為2015年1-6月為4403.95萬元，2014年度則虧損4889.29萬元，2013年度虧損8520.93萬元。

　　恒立實業還提到，2015 年 1-6 月扣除非經常性損益後的凈利潤較之2014 年度增幅較大的主要原因係銷售費用、管理費用和財務費用佔收入比重均較之2014 年度有所下降，2014 年，上述三類費用佔營業收入的比重為48.36%，2015 年 1-6 月下降至 38.22%。

　　導致這些費用降低的原因也主要有兩項。其一，2015 年初更換新股東後，公司對費用支出進行了嚴格的把控，例如對於廣告宣傳費，諮詢費等供應商進行了嚴格的篩選，于不合格的供應商停止合同；其二，標的公司成熟優質校區逐年增加，故銷售費用中廣告宣傳費有所減少。

　　有業內人士認為，京翰英才業績的扭虧，很大程度上來自於其對公司費用支出的“節衣縮食”，其“突擊”成分很大。 而在風險提示方面，恒立實業則補充稱教育培訓行業是典型的政策敏感型行業，我國教育培訓行業仍處於早期階段，國家相關政策不穩定、相關法律不健全，導致培訓機構面臨一定的政策風險。加之市場競爭激勵，尤其課程價格是競爭的主要因素之一，而營業成本中主要的人工成本逐年上升，將會可能導致標的公司利潤水準及利潤率的下降。

　　可持續盈利能力不明？

　　值得注意的是，深交所在問詢函要求恒立實業補充披露標的資産的生産經營模式、收入確認政策和主要成本構成；説明標的資産現有教學點的分佈、師資力量及近三年的飽和程度等問題。

　　在回復函中，恒立實業按照深交所要求，詳述了京翰英才的教育模式，包括“雙定”教學模式、“四個一”服務體系。現共有 47 個教學點，分佈于北京、天津、廣州、重慶、成都、武漢、鄭州、長沙、洛陽、合肥、太原共計 11 個城市和地區。截至 2015 年 6 月 30 日，共有專職老師 400 多人，兼職老師 5900 余人。

　　對於京翰英才標榜的幾種教育模式，一位輔導教育行業的業內人士對中國經濟網記者表示：“輔導的本質仍是真題解答，都有標準答案的。模式之説，更多是行銷辭”。

　　而在諸多投出反對票或棄權票的董事中，對京翰英才可持續盈利能力的質疑無疑成了焦點。其中劉炬表示：“在未看到獨立財務報告和法律意見書之前我無法對經翰英才公司的實際經營狀況做出判斷，也不能對未來的業績預測做出判斷”。

　　而在魯小平看來，京翰英才之歷史沿革、股權結構變化、經營情況不詳細、不充分、不完整，應確保其披露的連續性；其前期經營業績真實可靠及後期預測可信存疑。

　　另一位董事宗雷鳴投“反對”票原因則包括“對於本次非公開發行 A 股股票預案中披露的擬收購資産京翰英才的本身的背景材料介紹粗糙，預估價格超過凈資産近百倍，缺乏仲介機構獨立財務報告及有關資産評估依據，該資産的可持續發展缺乏有利證據材料支撐，注入上市公司後對恒立的可持續發展無法判斷……投資具有很大不確定性，不符合上市公司發展需要”。

　　無獨有偶，投出棄權票的董事馮東則認為：“目前方案對於項目本身的市場競爭優勢，未來盈利模式及未來投資風險的分析及判斷不充分。甚至沒有這方面的內容，從而使本人對於該項目是否切實能夠增強上市公司盈利能力和可持續發展能力無法做出判斷”。

　　對於此次定增的諸多疑問，中國經濟網記者分別於10月21日、22日多次致電恒立實業董秘辦，但始終無人接通。