三年前標的估值僅7.74億；通化金馬被要求解釋兩次評估值差異較大原因，及披露判斷標的未來銷售增長依據

　　8月11日，停牌近5個月的通化金馬發佈公告，擬作價22.8億元收購聖泰生物100%股權，加碼醫藥主業，同時配套融資16.88億元。三年前標的資産估值，僅為7.74億元；通化金馬11日公佈收購預案後，深交所17日便對其下發了重組問詢函，涉及21個問題，其中要求通化金馬補充披露聖泰生物評估增值率較高，及兩次評估值存在較大差異的原因。

　　在歷史上，通化金馬曾因2000年高價收購壯陽藥奇聖膠囊而現鉅額虧損，以致十餘年都在彌補歷史虧空。此次收購會否重蹈覆轍引人關注。

　　標的資産3年增值195%

　　8月11日，通化金馬在公告中稱，擬支付現金12.8億元，同時以6.57元/股，較其停牌價折價22.43%的價格發行1.52億股，收購融泰灃熙等3家機構持有的聖泰生物合計100%股權，作價22.8億元。

　　此外通化金馬還擬以7.01元/股的價格，發行2.41億股，向控股股東北京晉商等4家機構募集配套資金16.88億元，用於本次交易現金對價支付、聖泰生物三期建設項目、上市公司研發中心建設、償還上市公司借款、支付仲介機構費用。

　　擬收購標的聖泰生物，與通化金馬同屬醫藥制藥行業。聖泰生物則主要從事骨骼肌肉類、心腦血管類及呼吸系統類等藥品的研發、生産和銷售，主要産品為骨瓜提取物注射液系列、小牛血去蛋白提取物注射液系列、血栓通注射液系列、清開靈片系列等。

　　通化金馬在收購預案中稱，聖泰生物的業務與通化金馬的主營業務能夠産生良好的協同和互補作用，將為上市公司開拓新的利潤空間，成為上市公司新的業務增長點。根據收益法評估結果，交易各方協商確定聖泰生物100%股權交易價格為22.8億元。

　　22.8億的估值，較聖泰生物2015年4月30日的凈資産賬面價值增加約18.67億，溢價473.23%。而在2012年聖泰生物的股權轉讓中，其100%股權僅作價7.74億，3年間聖泰生物增值195%。

　　“對於一家醫藥企業估值，最被看重的是這家企業手中擁有哪些産品，這些産品是不是市場需求特別旺盛，如果是，這企業的估值就能高漲。但從聖泰生物現有産品看，短時間內是支撐不起22.8億估值的。”北京鼎臣醫藥諮詢負責人史立臣對新京報記者表示。

　　拿什麼支撐標的公司高估值？

　　一位從事過醫藥上市公司並購重組審計的人士則對新京報記者表示，上市公司並購中，對收購標的有多種資産評估方法，而收益法被採用的最多。收益法估值，可以通過調高收購標的未來銷售收入、業績方法，以提高標的企業的估值。

　　在通化金馬的收購預案中，聖泰生物按收益法估值22.8億元，其被描述為持有多項藥品註冊和再註冊批件，其主打産品骨瓜提取物製劑、小牛血去蛋白提取物製劑等具有較高的市場佔有率。

　　2014年，聖泰生物生産的小牛血去蛋白提取物製劑系列産品銷售收入8600余萬元，佔全年3.33億元銷售額的25.96%。然而據報道，如今國産小牛血去蛋白提取物製劑市場上，聖泰生物的“鴻源”，市場佔有率僅為5.5%，位列第一的是錦州奧鴻藥業的“奧德金”，便佔據了75.59%市場份額，市場集中度極高。

　　聖泰生物另一主打産品骨瓜提取物，2014年全年銷售額達1.41億，但同樣存在市場佔有率不高問題。

　　一位省級醫院骨科醫師對新京報表示，目前骨科臨床常用多肽類製劑以骨肽、復方骨肽、鹿瓜多肽及骨瓜提取物為主。但因醫藥銷售合作商推銷力度、合作方式的差異，醫院藥品採購通常差異較大，但一般來説同一類藥品只會採購其中一種。

　　根據國家藥監局數據，共有29家藥企獲批生産上述藥品，骨瓜提取物則只有包括聖泰生物在內的3家企業生産。然而行業數據顯示，骨肽、復方骨肽、鹿瓜多肽三類産品佔據了全國市場骨科肽類注射劑醫院藥品採購額高達80%份額。

　　此外，在聖泰生物的主要産品中，相較于2013年，2014年有一些規格的産品已經出現了較為明顯的銷售量下滑現象。收購預案中數據顯示，聖泰生物2ml劑量的血栓通注射液以及5ml劑量的小牛血去蛋白注射液銷量攀升，而5ml劑量的血栓通注射液以及10ml劑量的小牛血去蛋白注射液銷量則有很明顯的下滑。

　　新京報記者將上述問題向通化金馬求證，對於聖泰生物骨瓜提取物市場佔有率問題，通化金馬董秘賈偉林對新京報記者表示，作為通化金馬董秘，其目前並不清楚該産品的市場情況。而關於大劑量血栓通注射液、小牛血去蛋白注射液銷量下滑，賈偉林表示這源於聖泰生物正在進行GMP改造，係生産量下降所致。

　　被出具問詢函，涉及估值差異原因等21問題

　　此外，聖泰生物的前五名銷售客戶情況也被質疑存在異常。

　　2014年聖泰生物位列第五位的銷售客戶瀋陽艾佳醫藥有限公司，2014年聖泰生物對其銷售金額為1022.35萬元，但2013年該公司也未出現在銷售前五名單中。另外，新京報記者在艾佳醫藥的官網，合作夥伴中並未有聖泰生物的名字，主營産品中也未有聖泰生物的産品出現。

　　對此，通化金馬董秘賈偉林表示，對聖泰生物的盡職調查均是上市公司層面委託仲介機構進行，針對聖泰生物銷售情況，其並不掌握，無法做出回應。

　　聖泰生物估值過高、銷售額未來增長是否合理也被監管層注意到。在通化金馬11日公佈收購預案後，深交所17日便對其下發了重組問詢函，涉及21個問題，其中要求通化金馬補充披露聖泰生物評估增值率較高，及兩次評估值存在較大差異的原因，説明其合理性；同時公司還需詳細披露對估值影響較大的參數，並做出風險提示；披露判斷聖泰生物未來銷售額增長的依據、合理性，及維持高毛利率的原因。

　　通化金馬董秘賈偉林表示，公司目前正在要求仲介機構重新檢查問詢函中涉及的問題，梳理清楚後將會儘快公告。

　　曾因高價收購致巨虧，重組故事已講了5年

　　2000年，在時任董事長閆永明的推動下，通化金馬花3.18億收購“中國偉哥”奇聖膠囊，但僅過14個月就把這一無形資産攤余價值2.8億全部計提減值損失，這也使得通化金馬2001年的凈利潤從上年的2.42億變成虧損5.84億。受到奇聖膠囊拖累，通化金馬“元氣大傷”，2003年和2004年分別虧損1.95億和2.46億元，一度被實施退市風險警示。

　　2001年閆永明辭去董事長職務後畏罪攜鉅款逃至澳大利亞、紐西蘭等國。2015年4月22日，中紀委監察部網站公佈的100名外逃人員名單中，閆永明赫然在列，排名第五。

　　事實上，上市之後經歷中國“偉哥”風波、10億巨虧、董事長淪為通緝犯等負面事件挫折的通化金馬，早在2010年便打算通過資産重組的方式實現翻身。不過，該重組計劃因種種原因被迫終止。

　　2012年“毒膠囊事件”爆發，深陷漩渦中心的通化金馬再受重創，當年該公司歸屬凈利潤為386萬，同比下滑65.69%。此後2013年、2014年通化金馬歸屬凈利潤分別僅為409萬、517萬。這或者是再次啟動重組的原因。

　　此次收購聖泰生物，通化金馬控股股東北京晉商承諾，聖泰生物2015年、2016年、2017年凈利潤分別不低於約1.48億、1.83億和2.89億。而通化金馬2013年、2014年、2015年上半年凈利潤分別僅為409萬、517萬、841萬。通化金馬稱，本次交易將構建新的業務增長點，顯著提升公司盈利水準。

　　不過在史立臣看來，受一系列負面事件影響，通化金馬的品牌美譽度已很低，在市場上的議價能力也減弱，並購聖泰生物難以為其帶來多大改變。“22.8億並購聖泰生物是能為其補充産品線。在其他藥企都已經紛紛向健康、養老、網際網路等方向轉型時，通化金馬已經是落後一步了，而目前資本市場還看不清通化金馬的戰略發展方向。”史立臣表示。