當8月3日收到深交所同意恢復上市的回函時，上海超日太陽能科技股份有限公司(以下簡稱ST超日)的破産重整重組終於“收官”，出人意料地以這種皆大歡喜的方式結局。

　　不僅因“11超日債”事件破國內債市違約紀錄，ST超日高達58億的債務黑洞甚至一度引發行業性風險，如果重組不成而進入清算程式，債權人的償債率不足4%。“我們一度做了最壞打算，但股票復牌讓我們又看到解套的希望。”一位債權銀行人士告訴記者，債務都有倪開祿的擔保或股票質押，倪開祿父女名下有3.7億股股票，債權人有望隨著股價上漲而解套。

　　在法院去年6月裁定ST超日破産重整後，協鑫集團聯合8家財務投資者進入，ST超日改名ST整合後扭虧。記者在採訪中發現，重組背後不僅有負責産業整合的光伏巨頭協鑫，有中民投和國家航空基金這樣的大型産業基金，更有身為國家隊的金融央企——長城資産管理公司全程參與。

　　“真正操盤重組的是長城資産，沒有AMC(資産管理公司)處置債權的牌照和平臺優勢，誰也不可能解開ST超日的債務死扣，更不可能盤活這個‘窟窿’。”重組參與方一位高管如此評價。

　　ST整合復牌 債權銀行解套有望

　　8月3日，ST整合公告，深交所批復其復牌，股票8月12日起恢復上市。

　　ST整合此前于6月19日召開的臨時股東大會已通過重組方案。上市公司將被注入協鑫旗下的組件資産和運維資産，將成為輕資産、高附加值的系統整合服務商，為客戶提供包括設計、採購、管理運維、項目融資在內的全方位光伏電站解決方案。

　　“終於等到股票復牌這一天。”一位在債權人會議上投了贊成票的債權人代表給記者算了一筆賬，倪開祿父女名下有3.7億股股票，如果股價恢復到13元，所有債權銀行都能解套。

　　對於協鑫而言，這家在前端材料和終端電站領域優勢頗多的光伏巨頭，不僅整合了處於行業中游的ST超日，把其改造成旗下組件供應商，更在A股搭建了資本運營平臺。

　　“ST超日的重組絕對是多贏。”協鑫集團副董事長、ST整合董事長舒樺對《經濟參考報》記者説。不過，在長城資産一年半前第一次接洽時，協鑫對重組ST超日的興趣不高，畢竟誰也説不清“坑”究竟有多大。“當時誰也沒有底，沒有長城資産的統籌運作和極力説服，我們不可能參與其中。”

　　58億債務黑洞的投行機會

　　第一個接觸ST超日的是長城資産管理公司上海辦事處。2013年11月，長城上海辦在收購不良資産包的過程中發現，數家金融機構都在試圖出售擬ST超日的不良債權。

　　彼時的超日危及重重。ST超日2010年11月在深交所中小板掛牌，2012年3月7日，發行10億元五年期公司債，即著名的“11超日債”。

　　發債之時，ST超日已陷入困境。在2010年上市當年錄得2.19億凈利後，上海超日旋即陷入虧損被ST處理。2011年至2013年，ST超日分別虧損460，585.95萬、166，845.92萬、5，478.88萬。2013年中，因2億元貸款未能償付，進出口行將ST超日訴至法院。即便沒有訴至法院，其他債權銀行也在尋求退出之道。

　　“長城上海辦接觸ST超日時，其已出現嚴重的流動性困難，貸款逾期、主要銀行賬戶和資産被凍結。”長城上海辦投行部副高級經理趙明説。

　　在其他機構急於退出時，長城資産看到的是重組機會。長城資産投行部和上海辦成立團隊展開盡調，力圖查清“窟窿”究竟多大。但是，情況的嚴重遠超預想，ST超日總債務高達58億。就此告一段落還是繼續？這道選擇題擺在長城資産投行部總經理桑自國面前。這位有20年並購重組經驗的老投行，2011年進入長城資産，在AMC這個特殊平臺做了“信邦制藥”、“天一科技”和“東盛科技”等一系列頗有影響的重組交易。向管理層簡短彙報後，桑自國成了重組項目組組長。

　　破産重組找到“最大公約數”

　　“如果破産清算，普通債權受償率僅3.95%。”一位債權人對記者説，大家都希望能儘快重組，ST超日已連續三年虧損，2014年將被暫停上市。一旦退市，喪失“殼”資源的ST超日將永遠失去重組機會。

　　果不其然，其後的2014年5月28日，ST超日股票暫停上市。

　　如何重組ST超日？面對58億的鉅額債務和資不抵債、瀕臨破産邊緣的狀況，傳統的追加投資和債轉股等方式已不適用。重組方案的主要設計者長城資産投行部並購重組處高級經理李文浩告訴記者，只有先破産重整讓企業輕裝上陣，然後資産重組才能最大限度提高資産內在價值。長城資産最終選定“破産重整+資産重組”的方案組合。首先，通過破産重整一次性解決債務問題；其次，引入重組方和財務投資者幫助其恢復經營，以此保證2014年底ST超日凈資産為正、利潤為正，滿足2015年恢復上市的基本要求；最後，向上市公司注入優質資産，實現可持續盈利模式。

　　因為ST超日必須在2014年完成經營性保殼目標，長城資産將目標鎖定行業龍頭企業。在2014年初的3個多月裏，長城資産投行團隊跑遍了包括協鑫在內的龍頭企業。最終選擇協鑫是因為雙方互補性強，協鑫有能力幫助ST超日快速恢復經營。

　　在協鑫2014年5月確認參與重組後，長城資産和協鑫迅速拿出一份破産重整方案。協鑫作為重組牽頭人，成為控股股東負責經營管理，並提供部分償債資金；其餘8家財務投資者，為債務清償、恢復經營提供資金支援。ST超日以資本公積之股本溢價轉增股本16.8億股，由全體出資人無償讓渡，並由9家投資人有條件受讓。9家投資人支付14.6億元，並通過處置資産和借款等方式籌集不低於5億元資金，用於支付重整費用、清償債務、提存初步確認債權和預計債權以及後續流動資金。

　　“超日債”全額償付解開債務死扣

　　但是，因為牽涉國內公募債首單違約，涉及眾多中小企業投資者，ST超日的債務安排必須更加謹慎。如果債務危機不能順利化解，將嚴重損害債民權益，甚至影響社會穩定。

　　“作為資産管理公司，在ST超日破産重整過程中發揮金融穩定器作用是職責所在。”長城資産副總裁周禮耀介紹，一方面，長城資産為“11超日債”持有人提供連帶責任擔保，保證全額兌付；另一方面，設計了分級兌付方案，全額受償職工債權、稅款債權以及20萬元及以下的普通債權，有財産擔保債權按照擔保物評估價值優先受償；普通債權超過20萬元部分按照20%的比例受償。

　　因為全額兌付“11超日債”和20萬以下債務，這一方案獲得廣大中小債權人的認可。但儘管如此，仍有債權銀行認為，大額債權的償付比例過低，不能接受。如何説服債權人？成為需要面對的另一道坎。

　　在債權人大會召開前，長城上海辦總經理陶永平經歷了最漫長的一個月，上海辦及協鑫分頭與債權人溝通，十數次與地方政府和監管部門商談，他最終“拉到”60%的贊成票。但是，如果不能獲得超過三分之二的通過，整個方案將功虧一簣。面對這一嚴峻形勢，長城資産決定收購ST超日7.47億非金融債權。事後看來，這部分債權成為推動方案通過的關鍵。2014年10月23日，債權人大會以69.89%的通過比例，順利越過“三分之二債權同意”這一紅線，其中長城資産所掌握的債權金額佔全部同意債權金額的42.98%。

　　存量“盤活” 長城資産發力重組

　　拿下ST超日重組項目並非易事。早在危機初顯之時，上海奉賢區政府和金融監管部門就開始謀劃處置方案。“當時有三個方案在考慮之中。一家券商提交了兩份行業外反向收購借殼上市的解決方案，就是所謂的‘凈殼重組’，長城資産提出了行業整合的計劃。”一位地方監管部門人士告訴記者，之所以選擇長城資産的方案，不僅因為能夠解開“11超日債”的債務死扣，而且行業整合能夠真正盤活ST超日的産能，使其在擺脫財務困境之後恢復正常運營，不至於帶來過多的失業壓力。

　　對於長城資産而言，這筆投行業務也受益頗豐。按照重組方案，長城資産旗下“嘉興長元”拿到2.4億股的籌碼，隨著復牌後股價的修復，長城資産手中超日債權的償付率也會水漲船高。

　　在操盤ST超日重組的背後，顯露出AMC發力投行領域的野心。特別是自去年以來，長城資産內部提出“依託不良資産運作、聚焦多層次資本市場，著力做強並購重組業務”的投行業務發展路徑，先後開發各類並購重組項目近400個，已成功運作26個項目。

　　正如長城資産總裁張曉松所言，在三期疊加的大背景下，盤活存量是金融央企的責任，在盤活資産、化解風險的過程中，發揮AMC金融調節器和資源接收器的作用。而且，以不良資産債務重組切入企業的財務重組、資産重組、股權重組，乃至産業重組和行業重組，是一條盈利模式清晰、盈利前景廣闊的商業邏輯。從這個角度上説，AMC比其他任何金融機構更有條件從事並購重組業務，更有能力對存量資産加以盤活。“中國不缺銀行、不缺保險代理、不缺證券經紀，真正缺的是像高盛、摩根一樣的投行高手。”