九芝堂(000989.SZ)于6月26日發佈了《發行股份購買資産暨關聯交易報告書》，計劃以每股14.22元的價格，定向發行45835.49萬股股份用於收購友搏藥業全部股權，由此計算友搏藥業整體估值高達65.18億元，相比賬面凈資産金額增值了360.13%。

　　從收購對象友搏藥業的主營産品疏血通注射液主要功能看，活血化瘀的功效與上市公司中恒集團的主營産品血栓通注射液非常類似，屬於可替代産品，因此這兩家公司的主營業務對比性很強。中恒集團2014年實現凈利潤金額高達15.94億元，相當於友搏藥業當年4.03億元凈利潤的大約4倍；截至7月22日，中恒集團的總市值為252億元左右，大致相當於友搏藥業整體估值4倍。這組數據對比説明，九芝堂針對友搏藥業這家非上市公司的價值評估，幾乎等同於目前中恒集團的估值水準，但值得探討的是，中恒集團目前的252億總市值是建立在今年上半年單邊牛市上漲之後的結果，而在今年年初時，中恒集團的總市值還只有192.87億元，與目前總市值相差60億元，這表明其近1/3市值是在今年被推升上去的。由此來看，九芝堂針對友搏藥業的收購參考市場同類公司的評估還顯得合理嗎？

　　當然，評估值的高低並非是友搏藥業的問題，不過這不代表友搏藥業自身就沒有問題，如從報告書所提供的友搏藥業固定資産成新率變化上就可以看到友搏藥業經營上還是存在疑點的。在友搏藥業所標注出來的22項主要生産設備中，可以看到有多達17項資産的成新率超過了87.5%，參照友搏藥業固定資産折舊年限設置，意味著這些機器設備的實際使用年限還不超過2年，這説明其在2012年時公司還並不擁有這些主要生産設備，但在不擁有這些主要生産設備的背景下，公司竟然能夠在2012年實現超6億元營業收入和3.22億元鉅額凈利潤，這是如何實現的呢？除此之外，我們還可以看到隱藏在該公司盈利能力數據背後還有其他諸多疑點存在。

　　“脫離地心引力”的毛利率

　　根據收購報告書披露的産品銷售資訊，友搏藥業旗下僅包含了疏血通注射液這一項主營産品，該産品生産所需的主要原材料則為水蛭和地龍，這兩項直接材料佔到友搏藥業主營業務成本的半數以上份額。

　　因此，在正常的財務邏輯下，友搏藥業主要原材料的採購價格，將對該公司的産品生産成本和毛利率産生很大的影響。如果同期該公司産品銷售價格的增幅遠小于主要原材料採購價格，就將導致單位生産成本的上升和毛利率的下降，反之亦然。

　　2014年，友搏藥業的疏血通注射液産品銷售單價為每支9.06元，相比2013年的銷售均價每支8.9元，小幅增長了1.8%。而與此相對應的是，作為生産此項産品的主要原材料水蛭的採購價格，卻出現了較大幅度的上漲，從2013年的每千克761.69元大幅上漲到2014年的每千克1047.13元，增幅高達37.47%；同時另一項主要原材料地龍的價格也呈現小幅上漲，從2013年的每千克145.51元大幅上漲到2014年的每千克146.02元。

　　一方面是主營産品銷售價格的微幅上漲，另一方面卻是佔據主營業務成本將近4成的主要原材料價格猛漲了將近4成，在正常的情況下這勢必導致友搏藥業的毛利率出現較為明顯的下滑才對。

　　然而事實上，根據收購報告書披露的數據，友搏藥業的疏血通注射液産品毛利率在2014年為82.37%，相比2013年的82.03%不僅沒有下降，反而還出現了小幅增長。這就顯得非常匪夷所思了，友搏藥業的主營産品盈利能力，為什麼能夠脫離産品售價和材料採購價格變動的影響呢？這就不得不令人懷疑，友搏藥業存在虛估利潤的財務舞弊行為。能源消耗上存在很大疑點

　　再來關注一下友搏藥業産品生産過程中的能源消耗率，根據收購報告書披露的産品生産數據，該公司在2015年第1季度的産品産量為3219.06萬支，相當於2014年全年總産量11358.38萬支的28.34%。

　　在正常的生産邏輯下，友搏藥業的主營産品項目在2015年並未發生變更，同時疏血通注射液産品的生産流程和工藝也沒有發生變更，那麼該公司在2015年第1季度中生産過程需消耗的能源數量，與2014年全年的總消耗量相比，也應當與産品産量的對比數據值大體相當，這兩組數據應當是匹配的。

　　但是事實上，根據收購報告書披露的友搏藥業主要能源消耗數據，水、電這兩項主要能源在2015年第1季度的實際消耗量，僅相當於2014年全年消耗量的21%左右，顯著低於産品生産量的對比數據。這就意味著友搏藥業的主營産品能源消耗率在大幅下降，單位産品生産所消耗能源數據出現了大約四分之一的下降。這樣的下降幅度，對於主營産品生産模式和流程並未發生變化的公司而言，實在是令人難以置信的。

　　這自然就會令人懷疑，友搏藥業是否存在少計能源消耗數量，進而少計産品生産成本、虛增利潤的問題。

　　九芝堂自身財務疑點不少

　　除收購標的友搏藥業出現問題外，九芝堂自身所披露的財務數據也存在著不少疑點。根據該公司披露的2014年半年報，“湖南同安醫藥有限公司”以1094.46萬元的銷售額位列九芝堂當期第一大客戶之列。

　　在正常的會計核算邏輯下，針對同一客戶全年的銷售金額在同一年當中是不斷累加計算的，因此全年的銷售金額應當超過上半年銷售才對；即便這個客戶在下半年中沒有再進行任何新增採購，全年的銷售金額也應當等於上半年的銷售金額，而絕不會比上半年的銷售金額低。

　　反觀九芝堂的財務數據，“湖南同安醫藥有限公司”並未現身於該公司2014年報的前五名客戶名單中，這也就意味著針對該公司全年確認的銷售收入金額，不會超過同期排名第五位的客戶“北京普仁鴻醫藥銷售有限公司”對應的960.3萬元，但是這卻很明顯比半年報中已經確認的銷售收入金額少，且相差了百萬元以上。

　　需要説明的是，在2014年中九芝堂的合併範圍發生過變更，其中以自有資金出資設立全資子公司“湖南九芝堂芃茂科技有限公司”是新納入合併範圍的公司，但是這一行為不會導致該公司在半年報和年報中，針對同一客戶的銷售金額出現矛盾；與此同時，九芝堂還存在一家控股公司被剔除出合併範圍，為“長沙杜克投資管理有限公司”。

　　從理論上來説，合併範圍內減少了某家子公司，有可能導致針對同一客戶的銷售金額，在半年報和年報中出現矛盾，前提是這個客戶曾經是這家被剔除出去的子公司的客戶。但是就九芝堂而言，在剔除出“長沙杜克投資管理有限公司”合併範圍時的原因是該公司已經“無實際經營活動”，那麼也就無從談起針對大客戶的銷售了，也就無法導致九芝堂半年報和年報中存在的銷售矛盾。

　　從上述分析中不難看出，並不存在合理的理由，來解釋九芝堂2014半年報和年報中存在的、針對同一客戶銷售金額出現矛盾的問題，這就非常令人懷疑該公司披露的銷售收入金額是否真實合理。

　　不僅銷售收入存在問題，九芝堂2014年末的應收賬款數據也並不可信。根據年報披露的資訊，當年末應收賬款餘額最大的客戶為“長沙市醫療保險管理服務局”，對應金額為1217.07萬元，而且根據針對這筆應收賬款計提的壞賬準備金額來看，這筆欠款的賬齡全部為1年以內款項。

　　在正常的會計核算邏輯下，應收賬款是用於核算與主營業務相關的未結算款項的，因此應收賬款的形成直接對應著的銷售業務的發生，只有先發生銷售關係，才有可能誕生出應收賬款來。至於九芝堂與“長沙市醫療保險管理服務局”2014年末的應收賬款餘額賬齡全部為1年以內，這就意味著針對該公司全年的銷售金額，也不應當低於1217.07萬元；即便考慮到增值稅銷項稅額的影響，不含稅的銷售凈額也至少超過了1000萬元。

　　事實上，“長沙市醫療保險管理服務局”並未能夠現身於九芝堂2014年前五名客戶名單當中，這意味著2014年中九芝堂針對該客戶的銷售收入金額，不會超過同期排名第五位的客戶“北京普仁鴻醫藥銷售有限公司”對應的960.3萬元。很明顯，這與前文所述的分析結論是不符的，指向九芝堂存在至少部分應收賬款沒有相應的銷售也無與之對應，甚至不排除該公司存在虛增應收賬款的問題。

　　九芝堂的現金流量數據，同樣存在很大問題。根據2014年報顯示，該公司當年向排名前五位的供應商合計採購金額為9306.09萬元，佔全部採購總額的比重為14.61%，由此可以計算出該公司當年的採購總額高達63696.71萬元。

　　然而與此相對應的，九芝堂現金流量表“採購商品、接受勞務支付的現金”科目2014年全年發生額卻僅有47726.3萬元，這相比總採購額少了15970.41萬元。這就應當與對應著該公司應付賬款科目餘額，在2014年出現了一定程度同比增加。

　　然而事實上，從九芝堂披露的2014年末資産負債表數據來看，應付賬款科目餘額高達25253.39萬元，同比2013年末的6814.62萬元，大幅增加了18438.77萬元，遠遠超過了同期該公司總採購額和現金流出的差額金額。也就是説，九芝堂存在部分應付賬款餘額，是沒有相應採購業務與之對應的，也就非常令人懷疑其真實性了。