“中植係”是如何形成的？記者從金葉珠寶並購豐匯租賃、寶德股份並購慶匯租賃等案例入手，抽絲剝繭，試圖揭開這個隱秘資本帝國的面紗。

　　將“上市公司+PE”模式演繹到極致，在股權關係上錯綜複雜，在規則邊緣遊刃有餘，遠勝昔日德隆——這是並購界人士對“中植係”的評價。《每日經濟新聞》記者梳理髮現，近一年半來，“中植係”已潛入十多家上市公司，資本運作金額累計超百億元。“中植係”是如何形成的？記者從金葉珠寶並購豐匯租賃、寶德股份並購慶匯租賃等案例入手，抽絲剝繭，試圖揭開這個隱秘資本帝國的面紗。

　　6月5日，驊威股份公告稱，“中植係”通過旗下三家合夥企業，擬斥資4億元參與驊威股份12億元並購夢幻星生園的定增項目，交易完成後，“中植係”將持有上市公司5.43%股份。

　　6月4日，宏達新材公告稱，珠海融悟（“中植係”旗下中融鼎新設立的基金）作為分眾傳媒股東，在借殼交易完成後將獲得宏達新材2.04億股，持股比例為3.47%。

　　據《每日經濟新聞》記者不完全統計，近一年半來，“中植係”已潛入十多家上市公司，僅2015年上半年就通過定增、深度介入重組等方式已經或正在介入7家公司，累計資本運作金額約80億元；2014年，“中植係”則介入寶德股份、中南重工等至少8家公司，累計參與交易金額逾30億元；在此之前，“中植係”還曾參與TCL集團、上海電氣、江西長運、吉恩鎳業、福田汽車等多家上市公司定增。

　　短短數年，“中植係”資本圖譜已然成形。這個隱秘資本帝國是如何一步步擴張的？

　　兩筆租賃資産證券化

　　4月27日，金葉珠寶披露重組方案（草案），擬向中融資産、盟科投資、盛運環保及重慶拓洋發行股份共計2.78億股，並支付現金26.33億元，用以購買豐匯租賃90%股權。

　　經估算，標的資産豐匯租賃90%股權預估值為59.5億元（100%股權整體預估值為66.11億元，增值44.96億元）。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，豐匯租賃的實控人為解直錕，其通過盟科投資、中融資産、重慶拓洋分別持有豐匯租賃23%、42%、2.5%股權，合計持有67.5%股權。

　　據悉，解直錕為中植集團創始人。6月10日，金葉珠寶在草案修訂説明中對解直錕的最新狀態披露為：“在最近12個月內擔任過中植集團的董事局主席”。

　　豐匯租賃剩餘未被收購的10%股份為北京首拓持有。北京首拓控股股東為上海首拓，上海首拓監事鄒文昉同時在盟科投資擔任董事。因此，北京首拓和盟科投資（由解直錕控制）存在關聯關係。

　　據預估值換算，解直錕持有的豐匯租賃67.5%股權對應價值約為44.62億元。自2011年盟科投資等先後入股、增資至今，扣除出資成本13.5億元，至本次重組，其投資豐匯租賃累計收益約30億元。

　　與金葉珠寶異曲同工的是，2014年10月，連續兩年虧損、面臨退市風險的寶德股份以6.75億元對價收購“中植係”旗下的慶匯租賃90%股權，慶匯租賃實控人亦為解直錕。收購慶匯租賃當年，寶德股份即實現扭虧為盈。

　　至此，“中植係”通過深度介入上市公司重組項目，麾下兩筆金融租賃資産已陸續實現證券化。

　　事實上，類似重組案例對“中植係”來説可謂駕輕就熟。2014年3月，憑藉在中南重工跨界並購案中的出色運作，“中植係”開始在資本市場顯山露水。彼時，“中植係”參與中南重工重組收購影視公司大唐輝煌，中植係旗下的中植資本、嘉誠資本、常州京控3家公司分別通過兩次入股大唐輝煌、直接受讓中南重工股份、新設公司參與配套融資三種渠道，成為重組後的中南重工第二大股東。

　　同年11月，作為並購標的第三方參股方，中植資本還撮合梅花生物與伊品生物的38億元並購案。

　　未謀求上市公司控制權

　　與曾經聞名資本市場的“德隆係”、“明天係”不同，“中植係”更為低調，到目前為止，“中植係”鮮有控股一家上市公司。在重組項目中，“中植係”多以參股方式完成並購，或者收回部分現金；通過參與重組、定增等形式，“中植係”目前已位居十多家公司前十大股東。

　　在金葉珠寶重組案例中，中融資産、盟科投資和重慶拓洋屬於一致行動人，實控每人平均為解直錕。交易完成後，重慶拓洋用豐匯租賃2.5%股權套現1.65億元。解直錕通過中融資産、盟科投資間接持有金葉珠寶17.98%股份，躋身第二大股東。

　　解直錕承諾：“本人通過本次交易間接獲得的金葉珠寶股份自上市之日起，不直接或間接、單獨或聯合其他股東或以任何其他方式謀求成為上市公司的第一大股東和實際控制人”。

　　同樣，寶德股份重組對手中新融創的實控人也是解直錕。該次重組中，解直錕同樣選擇部分套現。根據交易協議，標的資産的交易價格為67500萬元，其中38250萬元寶德股份以發行股份方式支付，29250萬元以現金方式支付。重組完成後，中新融創持有寶德股份2294.54萬股，佔總股本18.15%，成為第二大股東。

　　記者梳理過往案例發現，“中植係”通過參與上市公司重組、定增獲得股份後，往往留有“後手”，主要是通過與多家上市公司合作發起設立並購基金，撬動更多資金，進行更大範圍的並購，實現持股和資産增值。

　　又或者，與上市公司成立並購基金在前，參與定增在後。如6月11日，格林美披露定增預案（修訂稿），以12.36元/股對深圳中植、上海星鴻等定向增發2.7億股，募資不超過25.6億元，其中7.4億元用於收購三家環保公司股權，剩餘18.2億元用於償還銀行貸款和補充流動資金。

　　其中，深圳中植認購7894.79萬股，發行完成後，深圳中植將持有上市公司5.37%股份。

　　據了解，2014年9月，格林美就已宣佈聯合匯豐源投資及中植資本共同組建成立中植格林美環保産業並購基金，首期規模不超過10億元。

　　而在前述中南重工案例中，在去年重組方案發佈後一個月，中南重工即宣佈：與中植資本、中南集團合資成立文化産業並購基金，總規模不超過30億元。運作模式是：首先，中南重工、中植資本發起設立基金管理公司，之後再與中南集團、中南重工、中植資本共同發起設立並購基金。基金管理公司和三方的出資作為劣後級資金，其餘資金將優先選擇固定收益類資金。

　　出於對後續資本運作的想像，資本市場對於“中植係”所佈局的個股大多予以追捧。自今年3月以來，中南重工便由3月4日的19.34元起步，一路上行至60.4元，直至6月1日因重大事項停牌。

　　據《每日經濟新聞》記者不完全統計，除了發力上市公司重組項目，2015年以來，中植係還參與至少5家上市公司定增；2014年介入佳都科技、北陸藥業等至少7家公司定增；在此之前，“中植係”還曾通過旗下公司參與TCL集團、上海電氣等多家上市公司定增。

　　巧妙規避政策風險

　　據媒體公開報道，解直錕為中植集團創始人。但日前《每日經濟新聞》記者查閱中植集團工商資料發現，中植集團股東中已無解直錕的身影，僅有的兩位自然人股東為解蕙淯和劉義良，分別於2011年2月15日、2012年2月8日實繳出資額4億元、8億元。

　　對於“中植係”的運作模式，業內有人總結為：一個最初由中植集團創始人解直錕設立，現為解直錕“舊將親友”臺前持股，其本人與旗下各類金融平臺完全熔斷，相關企業之間盡力實現非關聯化，幕後由解遙控涉足金融、礦産、投資等産業的企業群。

　　在上述資本版圖中，最為核心的莫過於中融信託。在一些案例中，中融信託扮演著樞紐的角色，籌措資金、收購原始資産，隨後參與上市公司資本運作獲得股權，進而與上市公司合作等。

　　如在“中植係”參與的興業礦業定增中，便可窺見中融信託的身影。2013年6月，興業礦業向控股股東興業集團及西北礦業定增募資10億元用於補充流動資金，其中西北礦業認購8億元。西北礦業由西部建元控股，後者隸屬於中植集團。

　　而早在2008年6月，中融信託就設立了西北礦業股權部分收益權信託計劃，融資規模1億元，用於受讓興嘉盈持有的西北礦業增資擴股收益權。2010年起，中融信託還成立3.5億元的興嘉盈貸款集合資金信託計劃，及累計達4億元的西北礦業股權收益權集合信託計劃，由西部建元或興嘉盈持有的西北礦業對應的股權提供質押擔保。

　　據金葉珠寶披露，中融信託與豐匯租賃之間亦合作頗多。

　　截至2015年3月31日，豐匯租賃對外籌資（包括短期借款、長期借款和長期應付款）餘額45.46億元，其中來自中融信託的餘額為19.26億元，佔比42.36%。

　　豐匯租賃同中融信託的合作模式是：中融信託通過設立信託計劃和資産管理計劃向投資者募集資金，並用豐匯租賃的融資租賃項目未來租金收入或者委託貸款項目未來利息收入作為償還資金來源，信託和資産管理計劃産品的募集資金分期提取，豐匯租賃同金融機構協商確定每期資金對應的具體項目。

　　對於“中植係”成員通過中融信託平臺籌措資金運作是否存在法律風險，外界關注頗多。《信託公司管理辦法》規定，信託公司開展固有業務，不得向關聯方融出資金或轉移財産。《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》規定，信託公司推介信託計劃，應有規範和詳盡的資訊披露材料，不得將信託資金直接或間接運用於信託公司的股東及其關聯人，但信託資金全部來源於股東或其關聯人的除外。

　　6月10日，金葉珠寶披露的修訂説明公告顯示：首先，中海晟融（由解直錕全資控股）通過中融資産-融慧開源1號專項資産管理計劃持有豐匯租賃42%股權，中融資産為該專項資産管理計劃的管理人，該項資産管理計劃由委託人指定投資標的，並對標的進行盡職調查，承擔投資風險，資産管理人僅承擔事務性管理工作，資産管理計劃屆滿後、提前終止或延期終止時，管理人有權以委託資産現狀方式向資産委託人返還。因此，豐匯租賃目前的控股股東為中海晟融，專項資産管理計劃的管理人中融資産不認定為豐匯租賃的關聯方，中融資産的間接控股股東中融信託亦不屬於豐匯租賃的關聯方。其次，中融信託的控股股東為經緯紡機（持股37.47%），最終實控人為中國恒天集團。

　　綜合上述兩點，公告稱，豐匯租賃與中融信託之間不存在關聯關係，兩者之間的交易不構成關聯交易。

　　2010年經緯紡機以約12億元收購中植集團所持中融信託股權，由此成為中融信託控股股東。中植集團則以32.99%的持股退居二股東。同時，中植集團已與解直錕本人無股權關係。

　　一位投行人士對此表示，通過將中融信託第一大股東的身份轉讓給央企，中植集團一方面規避法律風險，另一方面憑藉國企身份獲得了更大的發展機遇。

　　讓出大股東位置後，中植集團對於中融信託的掌控似乎並未放鬆。據中融信託年報披露，此前其董事長劉洋、監事長高興山等，皆來自中植集團；其中，劉洋曾任中植集團首席執行官。直到今年6月初，中融信託6年來首度換帥，原董事長劉洋如今業已調赴中植集團擔任要職，由原總裁范韜出任中融信託新董事長，原副總裁張東則升任中融信託總裁。

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　　同步播報

　　“上市公司+PE”模式盛行監管重在強化信披

　　◎每經記者 王一鳴

　　在A股行情火爆的當下，資本運作的形式也越來越多，其中“上市公司+PE”模式逐漸成為市場熱點。據《每日經濟新聞》記者統計，2014年，滬深兩市已有60余家上市公司相繼與PE合作，涉及傳媒、環保、醫藥等多個領域。其中，僅滬市就有28家上市公司與PE共同設立或擬設立32家並購基金或産業基金，總投資規模約448.7億元。2015年以來，兩市已有60家上市公司宣佈將參與成立産業並購基金，涉及資金規模480億元。

　　一些資本集團憑藉參與上市公司定增、重組、共同成立並購基金等在並購市場起著推波助瀾的作用，其中包括“中植係”、“矽谷天堂係”、“和君係”等。

　　隨著該模式日益盛行，監管層也加大了監管力度。業內認為，這種“新玩法”將逐步進入規範化發展階段。

　　6月11日晚間，海立美達公告稱，控股股東與矽谷天堂香港、DCCapital擬在香港地區成立海外並購基金，投資方向是全球範圍內工業自動化和新能源電動車方向，總規模為3億元人民幣。

　　記者注意到，僅在6月，已有眾信旅遊、冠農股份、步步高、高能環境等多家公司相繼宣佈設立並購基金。

　　華東某大型PE高層表示，所謂“上市公司+PE”模式，主要指私募基金認購上市公司股份、與上市公司共同設立並購基金或存在其他相關協議安排。作為一種市場創新手段，這一投資模式有利於激發市場活力，推動各市場主體有效整合市場資源，促進金融資本與産業資本有效結合。

　　該模式的盛行，和國內PE退出渠道較狹窄有關。與此同時，宏觀經濟的轉型升級以及上市公司面臨從內生式增長向外延式擴張的轉變，導致其並購重組意願強烈。

　　海通證券曾將目前“上市公司+PE”模式總結為兩種方式：一為共同成立並購基金；二是PE通過入股上市公司，進而協助上市公司完成並購。

　　“這個模式本身沒有問題。但很多東西的界定還比較模糊，當前市值管理興起，在利益相關方各取所需同時，該模式潛藏內幕交易、市場操縱等風險”，上海一位證券法律界人士表示，典型案例如2014年底，PE擬“租殼”天晟新材遭監管層叫停。

　　隨著該模式日益盛行，監管層也加大了監管力度。今年3月，證監會發言人張曉軍表示，為防範“上市公司+PE”模式可能出現的市場操縱、內幕交易、利益輸送等現象，證監會將加強監管力度，嚴厲打擊市場操縱、內幕交易等違法違規行為。

　　今年4月底，上證所發佈《上市公司與私募基金合作投資事項資訊披露業務指引（徵求意見稿）》（以下簡稱《業務指引》）。

　　根據《業務指引》，“上市公司+PE”投資模式下的資訊披露要求，主要包括披露合作投資事項的具體模式、主要內容、相關關聯關係和利益安排，充分揭示相關風險，並按分階段披露原則及時披露相關事項的重大進展。

　　與此同時，上證所在日常監管工作中，也加大了事中事後監管力度。此前，大湖股份、中源協和、益民集團等上市公司在上證所的監管問詢下，均詳細披露了與之合作的私募基金及相關機構的關聯關係和協議內容。

　　上海某資深並購人士向《每日經濟新聞》記者指出，在“上市公司+PE”模式下，PE等投資機構可與上市公司、投資者及管理者之間建立多重、複雜且隱蔽的利益關係，個別利益相關方利用資訊上的不對稱內外聯結、利用虛假項目炒作概念、通過市場操作實現短期套現，容易出現損害投資者利益的情形。但另一方面，該模式是商業行為，過於強調事無巨細的資訊披露可能會影響其正常進行，束縛市場的創新活力。

　　對此，上證所相關人士表示，監管層將充分尊重市場，平衡好資訊披露充分性與重要性之間的尺度。