近日，三五互聯公佈收購方案，擬通過發行股份及支付現金購買道熙科技100%股權。對於此次重組，三五互聯董事長龔少暉自詡“公司花了兩年才最終找到道熙科技這樣的收購標的，他個人很看好道熙科技未來的發展空間”。

　　不過，對於這次重組，二級市場的反應卻大相徑庭。三五互聯復牌後連續迎來兩個跌停，股價較停牌前累計下跌19.01%。

　　實際上，網頁遊戲行業消費者數量的增長率已呈持續下滑的趨勢，就道熙科技而言，2014年1-10月實現凈利潤2876萬元。其主打産品《城防三國》的運營數據在 2014 年下半年已有所下滑。

　　雖然行業並不景氣，但三五互聯的估值卻在短短半年裏“逆勢而漲”。2014年6月，投資人曾李青將其所持道熙科技股權轉讓給三名交易對方時，整體作價為1.09億元，而本次交易中，標的公司的整體作價高達7.15億元。換言之，標的企業道熙科技的估值在不到半年間漲了將近六倍。

　　 7億收購玄機：道熙科技估值逆勢而升

　　在停牌一個多月後，三五互聯終於揭開了這場重組的面紗。12月30日，三五互聯公佈收購方案，擬通過發行股份及支付現金購買道熙科技100%股權。同時，公司擬向不超過5名特定投資者發行股份募集配套資金，總額不超過7000萬元。

　　根據方案，道熙科技100%股權的交易價格確定為7.15億元。股份對價為3.886億元，發行股份價格不低於9.78元/股;現金對價為3.264億元。募集配套資金股份發行價格不低於11.11元/股，發行數量上限為630.063萬股。

　　道熙科技為網路遊戲研發商，主營産品為頁遊和手遊，包括《城防三國》、《海底消消》、《戰爭霸業》等十多款網頁遊戲以及《海底消消》手遊。預計2015年有4款網頁遊戲和3款手遊陸續上線。

　　公告顯示，網遊産品的收入佔道熙科技2013年主營業務收入的99%，根據行業研究報告，網頁遊戲行業消費者數量的增長率已呈持續下滑的趨勢。道熙科技的主打産品《城防三國》的運營數據在 2014 年下半年已有所下滑。

　　三五互聯也坦陳“存在主要遊戲産品《城防三國》玩家數量、充值金額、月 ARPPU 值等下降導致的盈利能力下降及可持續性相關風險，導致道熙科技經營業績出現波動”。而在2014年1-10月，道熙科技實現凈利潤2876萬元。

　　不過，道熙科技仍然“大膽”承諾，2015-2017年扣非凈利潤分別不低於6000萬元、7800萬元和1.01億元。而在手遊業務上，評估報告中預測手遊産品將會在2015年為道熙科技帶來超過1800萬元的收入。然而，道熙科技的手遊産品在2014年1-10月僅為公司帶來1.2萬元的收入。

　　有媒體援引業內人士的觀點稱：“公司業績嚴重依賴單一産品，並且該支柱産品的盈利能力已經開始下降，未來能否實現這麼高的承諾凈利潤存在極大不確定性。”

　　與高昂的估值相比，道熙科技的實際情況似乎美中不足。據披露，道熙科技目前尚未取得《網際網路出版許可證》，僅通過委託具有該證書的第三方單位就主要遊戲産品申請出版審批和遊戲版號。這很難説不是公司未來經營的一大隱憂。

　　而追溯道熙科技的歷史估值來看，這家企業的“增值速度”可謂驚人。道熙科技設立時，註冊資本為100萬元，全部由騰訊的創始人曾李青出資，但曾李青僅持有20%股權。

　　2014年6月，曾李青將其所持標的公司股權轉讓給三名交易對方時，標的公司的整體作價為1.09億元，而本次交易中，標的公司的整體作價高達7.15億元。換言之，道熙科技的估值在不到半年間漲了將近六倍。

　　對於此次標的企業的估值半年內飛漲的情況，三五互聯除了在收購草案中羅列了三條原因外，董事長龔少暉還公開強調，公司花了兩年才最終找到道熙科技這樣的收購標的，他個人很看好道熙科技未來的發展空間，從團隊和市場以及發展潛力等角度來看估值並不算高。龔少暉自詡“我算是上市公司董事長裏面遊戲玩得最好的了，十來年前我每天花4個多小時玩遊戲，做過公會主席，算得上是遊戲老鳥了。”

　　龔少暉式重組：喧嘩與躁動之後的業績變臉

　　雖然自稱“遊戲老鳥”的龔少暉對道熙科技情有獨鍾，但二級市場上的股民卻並沒有“英雄所見略同”。自三五互聯30日復牌後，連續兩個跌停板無疑令人咋舌。不過，仔細梳理三五互聯的一次次重組歷程，似乎能發現市場唱衰的些許緣由。

　　2010年9月，三五互聯以超募資金2590萬元收購電子郵箱公司億中郵70%的股權，並與對手方張帆在收購時對進一步收購安排進行了約定：若億中郵2010年凈利潤達到人民幣650萬元，2011年完成或張帆承諾完成900萬元以上後，三五互聯將適時收購億中郵其餘股權。但在業績承諾期結束後的2012年，億中郵的業績同比大幅下滑95%，僅為預測業績的8.4%。而此後億中郵的業績繼續下滑。

　　歷史總是在重演，2011 年1 月，公司擬使用5900 萬元至12470 萬元用於收購北京中亞互聯科技發展有限公司60%股權，並約定價款支付進度及最終的轉讓價款與中亞互聯在2011和2012年實現的承諾業績掛鉤。但是，中亞互聯兩個承諾年度均未實現業績，2012年僅實現業績承諾的13%，2013年實際業績僅為預測凈利潤的22%。

　　而三五互聯最近一次重組也並不成功。2013年2月4日，三五互聯停牌，進入重大資産重組程式，這次是發行股份收購關聯方中金線上100%股份。中金線上主要從事網路財經資訊諮詢服務，收購作價2.1億元，評估增值率為105%。

　　值得注意的是，此次收購恰恰踩在大股東龔少暉及關聯方的全部持股即將於2013年5月10日解禁的時間點上。而因為被收購方的“網際網路金融”標簽，三五互聯股價持續大漲。

　　不過，事後證明，這次收購並不沒有“看上去那麼美”。在股價暴漲後，該項重組于2013年10月11日宣佈終止，理由是中金線上 2013 年前三季度的經營業績未達預期，並且後續發展前景並不明朗。

　　回看這次重組，中金線上的業績承諾確有虛高之嫌。在同行業上市公司大智慧、同花順和東方財富都遭遇業績下滑的行業困境下，中金線上2012年模擬合併凈利潤為674.72萬元，同比下滑57%，而交易對方卻承諾中金線上2013年至2015年的扣非凈利潤將分別不低於2500萬元、3000萬元和4000萬元。

　　同樣是熱門的概念題材，同樣是遭遇行業業績下滑，同樣有著虛高嫌疑的業績承諾，這次和中金線上收購案有著不少相似點的收購到底會去向何處呢？