2014年6月20日，中國證監會發佈《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，該意見出臺的目的是使上市公司員工與股東形成利益共同體，提高上市公司的凝聚力和競爭力。

　　該《指導意見》一齣臺，A股市場散戶狂點“讚”，各大股吧一片讚揚之聲。隨後，海普瑞(002399.SZ)、特銳德(300001.SZ)、三安光電(600703.SH)、大北農(002385.SZ)、新海宜(002089.SZ)等上市公司相繼發佈員工持股計劃草案，二級市場也給足了面子。

　　媒體統計顯示，草案公佈當日，上述公司股價單日上漲平均超過6%，甚至一度漲停。其中，特銳德員工持股計劃草案公告後7個交易日，股價上漲超過40%。

　　與散戶的興奮相比，機構投資者卻反應平淡，因為員工持股計劃對於他們並不陌生，甚至可以説已經被他們“玩爛了”。

　　員工持股計劃之中國變異

　　員工持股計劃起源於美國，在美國資本市場得到了廣泛的認可與應用，取得了很好的市場效果，因而在一定程度上被我國證券監管機構寄予厚望。

　　上述《指導意見》的出臺即為員工持股計劃正名，將我國上市公司員工持股的運作陽光化，但其不是我國資本市場員工持股計劃的起點。

　　暫且不論職工持股會和公司職工股，僅就近幾年的資本市場來看，員工持股計劃真正的起點是“結構化定增”的出現。

　　所謂“結構化定增”是指採取“優先”與“劣後”安排：大部分投資者充當“優先級”投資者，提供優先級資金，享受固定收益或有限度的浮動收益；小部分人充當“劣後”角色，承擔投資風險，並享受剩餘收益。金融機構通過成立專項資産管理計劃募集優先級與劣後資金，用於認購上市公司定向增發發行的股份。

　　從定向增發的角度，乍一看，證券投資基金參與上市定向增發是再平常不過的情形。但實質上這背後卻隱藏著很多不為人知的秘密。

　　“結構化定增”案例中，充當“劣後”角色的投資者往往並非外人，而正是上市公司自己的高管和實際控制人，即少數核心員工參與、秘密進行的“員工持股計劃”，這也是我國A股市場員工持股計劃的早期非正式版本。

　　傳説中典型的“結構化定增”是如何操作的呢？

　　結構化定增“三宗罪”

　　上市公司的高管和大股東為什麼兜圈子、費勁週折以“結構化定增”成立專項資産管理計劃、擔任“劣後”投資者的角色來參與自己公司的定向增發呢？

　　這就要從專項資産管理計劃本身説起，專項資産管理計劃對上市公司高管和大股東有天然的吸引力。

　　一、大幅縮短股份鎖定期，顯著提高獲利可能性：

　　正常情況下，上市公司實際控制人、高管直接參與認購上市公司定增，獲得的股份要鎖定36個月，而且鎖定期滿後減持需要提前履行資訊披露義務，週期長、過程繁瑣、限制眾多，會大大降低獲利水準。

　　而“結構化定增”完美克服了上述種種問題：一方面，在“結構化定增”中，證券投資基金的專項資産管理計劃無需披露計劃持有人，因此上市公司的實際控制人、高管可以私下匿名參與定增，只需遵守12個月的股份鎖定期。

　　另一方面，由於上市公司實際控制人、高管匿名參與定向增發，12個月的股份鎖定期結束後，可以通過證券投資基金自由出售股份獲利，而無需履行資訊披露義務，大大增加了其股份交易的自由度和獲利可能性。

　　二、在“合法”外衣下，利用內部資訊和操縱股價獲利

　　上市公司的實際控制人和高管對上市公司的重大內幕資訊最為了解，最容易利用上市公司的內幕資訊獲利或通過操縱股價獲利，但《證券法》對內幕交易和操縱股價的法律條文堵住了上市公司實際控制人、高管利用上市公司內幕資訊、操縱股價獲利的途徑。

　　“結構化定增”的出現為繞過上述法律條文提供了便利，也為上市公司實際控制人、高管提供了“合法”的外衣，上市公司的實際控制人、高管通過私下秘密參與“結構化定增”，以證券投資基金的名義購買上市公司非公開發行的股份，之後通過有目的、有步驟、有計劃地釋放影響上市公司股價的重大資訊，操縱二級市場股價，並擇機出售股份獲利，全過程做得悄無聲息。

　　三、利用杠桿倍增劣後資金收益，牟取鉅額暴利

　　僅僅通過操縱股價、利用內幕資訊獲利顯然還不能滿足上市公司實際控制人和高管的胃口，“結構化定增”中優先級資金的存在，為擔當“劣後”角色的上市公司實際控制人、高管利用杠桿享受倍增收益提供了機會。

　　舉例進行説明，以4倍杠桿為例，假設上市公司實際控制人、高管自行籌集“劣後”資金3000萬元，專項資産管理計劃配套“優先級”資金9000萬元，優先級資金享受7%的固定年收益，該專項資産管理計劃總資金12000萬元全部用於認購上市公司定向增發的股份，鎖定期1年。

　　在1年的鎖定期內，上市公司實際控制人、高管團隊通過籌劃重大資産重組、産業並購、重大對外投資等事項進行持續的所謂“市值管理”，不斷推高二級市場股價。假設1年鎖定期後，專項資産管理計劃對外出售股份，獲利30%(對於存在“市值管理”或股價操縱的情形下，30%的股份增值是很保守的估計)，則總獲利金額為12000萬元×30%=3600萬元，需要扣除優先級資金的固定收益成本9000萬元×7%=630萬元，由“劣後”投資者享受的收益為3600萬元-630萬元=2970萬元。

　　因此，“劣後”投資者(即上市公司實際控制人、高管)利用25%的資金撬動了定增組合裏82.5%的收益，這些隱姓埋名的投資者年化收益率為2970/3000=99%，即上市公司實際控制人、高管獲得了高達99%的年化收益率。

　　這個收益率是不是很暴利？

　　皆大歡喜，誰虧了呢？

　　表面上看，“結構化定增”帶來的往往是皆大歡喜的局面：上市公司的實際控制人和高管享受了鉅額收益；二級市場投資者由於上市公司“市值管理”與“股價操縱”，享受到了股份增值的收益；銀行儲戶購買理財産品享受到了超過5%的年化收益，實現了資産保值；銀行賺取了優先級收益率與理財産品收益率差值的收益率帶來的收益。

　　那麼，既然這麼多方都賺了，到底誰虧了呢？

　　歸根結底，買單的還是散戶，不論是“市值管理”還是“股價操縱”帶來的股價的飆升終歸都充滿泡沫，有泡沫就總有破滅的一天，而泡沫破滅前接最後一棒的往往都是散戶。這場資本的盛宴，終究還是一場“零和博弈”，不積小流無以成江海，眾多散戶的小虧損匯聚成少數群體的大收益。沒有買賣就沒有殺害，這廣告不就是為A股市場定做的嗎？

　　隨著這種簡單的暴利模式在A股市場迅速得到推廣，終於引起了證券監管部門的關注。

　　7月4日，中國證監會召開新聞發佈會，就資産管理機構“結構化産品參與認購非公開發行股票”的事項進行了説明，“我們注意到，近期有媒體報道稱存在上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方，通過結構化資産管理産品參與認購本公司非公開發行的股票的情形，認為存在道德風險。”

　　8月份，中國證監會向各券商投行部下發了一份內部通知，明確禁止個人或機構通過三年期結構化産品參與上市公司定向增發。此外，根據中國證監會發行部7處的最新通知，定向定價增發鎖定期三年項目，發行時上市公司必須承諾“最終出資不包含任何杠桿融資結構化設計産品”。

　　那麼，陽光版“員工持股計劃”的實施是否意味著“結構化定增”模式暴利時代的終結呢？