上週末，康緣藥業（600557）披露定增修訂稿，擬取消結構化定增方案。據悉，康緣藥業係國內首批試水結構化定增的上市公司之一，不過從去年1月份發佈定增預案至今，康緣藥業定增方案遲遲未能獲批。

　　首批試水結構化定增

　　去年1月份，康緣藥業拋出一項3.6億元的再融資方案，除控股股東康緣集團擬參與認購之外，康緣藥業還設計了一款結構化産品匯康資産管理計劃，由匯添富基金負責設立與管理，計劃設置A、B級。

　　其中，康緣集團及其子公司高級管理人員、核心骨幹人員及康緣集團指定的其他人員認購8000萬元，充當資管計劃A級。該計劃另向外部非關聯投資者募資1.6億元，充當B級，即該計劃的杠桿是3倍。

　　據了解，在康緣藥業之前，國內鮮有利用結構化産品實施增發的案例，而康緣藥業也因為首批試水結構化産品定增模式而一度被稱為是融資創新。此後，結構化定增模式開始逐漸發酵，分級結構不斷延伸，杠桿不斷被放大，甚至達到5倍。

　　如東方集團去年12月份擬募資50億元，兩發行對象均為結構化産品，且均分為A、B、C三級，各級投資者所佔比例為3.3:0.7:1。其中C級投資者係東方集團關聯方東方集團投資控股公司，結構化産品設立後，與東方集團投資控股公司形成一致行動人。此處，東方集團投資控股公司實際僅須出資20%（10億元），即可撬動50億元的增發規模，杠桿達到5倍。

　　今年以來，先後有13家上市公司發佈了增發對象中含結構化産品的增發方案，不過杠桿比例大大降低，絕大部分結構化産品的杠桿僅為1倍。

　　如廣譽遠目前增發對象廣譽遠安宮清心資管計劃中，廣譽遠中高級管理人員須認購45%份額。另外，獐子島的增發對象興全定增69號分級特定多客戶資産管理計劃中，獐子島高管及核心員工須至少認購50%的份額充當劣後級。

　　撤銷財務杠桿謀獲批

　　儘管從康緣藥業試水結構化産品定增模式以來，不下30家公司先後披露了類似的增發方案，但實際完成增發的公司寥寥無幾。時至今日，康緣藥業增發方案尚未獲批，業界認為未獲批的重要原因之一是結構化産品。

　　“結構化産品參與上市公司增發確實存在較大風險，畢竟有杠桿。”華安證券醫藥行業研究員劉洋昨日對記者稱，結構化産品不同級別投資者所享有的權益不同，優先級一般僅享有固定收益權，無法享有在上市公司中的其他權利，客觀上造成投資者權益不對等。

　　按照康緣藥業此前的增發方案，匯康資産管理計劃係康緣集團一致行動人，佔計劃三分之一認購額的B級投資者實際上掌握了該計劃的絕大部分權益。此外，原方案並未披露B級投資者的具體名單，

　　去年11月份，國民技術原控股股東中國華大積體電路設計集團在轉讓國民技術控股權時，受讓方之一就包括兩項結構化産品。從籌劃轉讓、股權劃轉再到減持退出，前述兩項結構化産品始終未曾披露優先級投資者和劣後級投資者。

　　不過定增方案遲遲未能獲批，康緣藥業有意識地在結構化産品上作出了修改。根據修訂方案，康緣藥業撤銷了匯康資産管理計劃的分級模式和資金杠桿，該計劃全部由康緣藥業董事、高級管理人員及其他關聯方認購，不再另行向外部非關聯方募資。

　　更為重要的是，康緣藥業還將擬參與認購匯康資産管理計劃的65位中高級管理人員名單悉數予以羅列，這在含結構化産品增發對象的上市公司中並不多見。絕大多數公司只是降低了結構化産品的杠桿，但並未披露充當産品劣後級的高管的具體名單。

　　劉洋認為，康緣藥業的修訂方案取消結構化定增，且每一份計劃份額享有同等分配權，更易獲證監會通過。

　　興業證券研究員項軍也認為，康緣藥業取消財務杠桿將明顯提升增發方案的獲批概率。今年7月份，誠志股份取消增發對象的杠桿結構後，增發方案于8月份獲批。

　　“目前管理層對結構化産品定增模式沒有明確的表態，不過從實際案例來看，管理層對這種模式是比較謹慎的。” 劉洋説。（李雪峰）