提及長白山的名字，公眾並不陌生。這家國有旅遊景區在剛剛過去的8月成功登陸A股，成為東北地區第一家旅遊上市公司。

　　但上市之初，公司的業績報告卻顯示，上半年業績虧損685萬元，長白山也同牧原股份、東方通等公司成為70家次新股中，中報虧損的5家之一。

　　在業績虧損的背後，過去3年間，對於公司盈利模式單一、缺少獨立經營定價權、業績持續回落的質疑一直持續不斷。這其中，公司4億元投建的溫泉項目，因投資規模超過公司凈資産，且週期長達4到5年，成為外界詬病的焦點。

　　“投資大型溫泉項目更像是一種行政化經營邏輯。”一位接近公司內部的行業研究人士認為。

　　而對於公司各項業務板塊和盈利狀況在2013年出現下滑的現象，長白山公司相關人士表示，一方面是去年國內宏觀經濟放緩，另外一方面，八項規定的出臺對旅遊景區影響很大。

　　上市首日遭爆炒

　　在今年已登陸A股的70家次新股中，同牧原股份、東方通等公司一樣，長白山成為5家中報業績虧損公司的其中之一。

　　7月14日，吉林長白山旅遊股份有限公司(下稱長白山)上市申請通過證監會的核準。當日，公司對外公開發佈招股書，擬募集資金3.03億元，用於旗下溫泉度假項目建設。

　　資料顯示，長白山旅遊股份的註冊資本金為2億元，主營業務為旅遊服務業。

　　股權結構中，長白山的大股東是吉林長白山開發建設集團，由長白山管委會100%持股，長白山管委會則是吉林省政府派出機構，正廳級建制。

　　8月22日，公司在上交所掛牌，成為東北首家主營旅遊業務的上市公司。公司以4.5元/股發行，上市首日股價遭爆炒，大漲44.05%。

　　暴漲“與基本面無關”

　　與牧原股份、東方通、綠盟科技等次新股上市後業績“變臉”不同，由於登陸主機板時間較晚，長白山上市前就已披露半年業績虧損的事實。

　　公司首發招股書顯示，2014年前6個月，公司預計實現營收4906萬至5159萬；預計凈利負1591萬至1425萬。一個月之後，公司于8月21日公佈的上市公告中披露，上半年虧損額度降至685.59萬元，由同比增虧轉為同比減虧。

　　“實際業績情況高於預期，是因為此前預計上半年可能發生金額較大的發行路演費用，實際未發生該筆費用。”9月11日，公司證券部李姓證代表示，公司年中業績虧損主要是“季節性因素所致”。由於長白山冬季寒冷且持續時間長，旅遊客流較夏季顯著減少。旅遊旺季主要集中在每年的第三季度，遊客數量和旅遊收入佔全年60%以上，各年中第一、二、四季度均虧損。

　　雖然出現虧損，但公司上市後股價仍遭爆炒。

　　除去8月22日上市首日暴漲44.5%之外，23日開始至9月5日，公司股價連拉10個一字漲停板，股價累計漲幅達145.12%。

　　“今年這幾輪新股上市均遭到爆炒，實際上與公司基本面沒有太大關係。”參與炒新的北京某私募股權投資公司經理陳柏對新京報記者表示，“現在主機板情況並不良好，市場對新股求賢若渴；像長白山這樣的盤子不大的新股，易於投機炒作，發行價位又低，遭到爆炒並不稀奇。”

　　門票收入未計入

　　過去3年中，長白山兩度公開發佈招股書。

　　2012年7月，長白山首次對外公開發行招股書，正式啟動上市計劃。

　　招股書引來了外界的質疑：在公司的主營業務中，客運、旅行社成為主要的板塊，而佔旅遊景區營收最重要的門票收入並未計入上市公司。

　　“全國景區的門票收入平均佔營收的50%，失去門票意味著競爭優勢銳減，這可能是很多旅遊景區上市不被看好的原因。”中國旅遊研究院行業分析師楊彥鋒對新京報記者表示，上世紀90年代末期，三家旅遊景區黃山、桂林和峨眉山上市之後，作為公共旅遊服務行業錄得的門票收入是否該計入上市公司資産引發了討論，此後相關部門規定，旅遊産業公司IPO一律不可錄入門票。

　　長白山首份招股書顯示，從2009年到2011年，公司實現營收為1.34億、1.15億、2.1億，凈利為5560萬、2637萬和6497萬。其中，2010年夏季吉林省暴雨災害對長白山景區旅遊業及公司經營業績造成較大的衝擊。當年公司業績出現暴跌。

　　勁旅網研究員魏長仁認為，長白山所處東北地理位置相對偏僻，其季節性旅遊劣勢明顯，同時景區開發時間較晚，和黃山、峨眉山、桂林等國內頂級旅遊景區相比，其在旅遊客流量、附屬産品開發較差。

　　在質疑聲中，公司更新了招股書，兩年之後，登陸上交所。最新的財報顯示，公司業績已經出現見頂下滑的態勢。

　　2012年到2013年，長白山的營收從2.50億元下滑至2.33億元，同期凈利潤則由7389.57萬元降至6225.68萬元。

　　此外，新京報記者發現，佔比公司營收90%的客運收入在2013年也出現了下滑。2012年，該業務板塊實現收入2.4億元，2013年降至2.1億元；同時，另一主要業務中，囊括了旅客住宿、餐飲、文娛活動等費用的旅行社板塊中，2013年旅客每人平均錄得收入由2012年的1093元/人降至546元/人。

　　“八項規定影響很大”

　　對於公司各項業務板塊和盈利狀況在2013年出現下滑的現象，長白山前述李姓證代表示，一方面去年國內宏觀經濟放緩，第三産業政策不明晰；另外一方面，2012年之後限制三公消費的八項規定出臺，對旅遊景區影響很大。

　　“很多政府部門、事業單位的公款旅遊計劃都取消，不僅是我們一家這樣。”他表示。

　　如其所説，整個旅遊行業在去年出現盤整狀態。2012年到2013年，A股旅遊板塊龍頭企業黃山旅遊、峨眉山A的營收和凈利均出現不同程度的下滑。

　　在行業面臨下滑的頹勢下，過去兩年間，國內一線的旅遊景區均在實施業務板塊分散化和旅遊附屬産品開發上下工夫。

　　以峨眉山為例，2012年以後，除去主營的門票銷售板塊佔比達到37%以上，公司在客運、觀光索道和酒店服務板塊的收入均超過20%。

　　相比之下，長白山上市資産中的業務板塊就顯得頗為單一。2012年和2013年公司營收分別為97%和93%的收入來自傳統的旅遊客運。

　　“長白山本身的營業主要集中在每年的三季度，同時公司的業務板塊對客運又頗為依賴，這會存在一定的風險。”一位接近長白山公司內部的行業研究人士認為，就像在2010年，若三季度發生意外影響旅客人數，長白山全年的業績都會受到影響。

　　同時，公司招股書顯示，在旅遊價格方面，旅遊客運業務所涉及的收費標準必須遵守《吉林省汽車運價及客運站收費實施細則》，不能自行漲價。

　　遊客增長率下滑，影響募投項目

　　根據招股書，長白山此次募集資金，除去多餘的承銷費用和成本，其餘將全部用於溫泉皇冠假日酒店項目的建設，項目總計投資金額為4.21億元，擬使用募集資金2.7億元，建設週期為4.5年。

　　實際上，2013年長白山凈資産剛剛超過4億，如此大規模的投資，相當於再造一個公司的規模。同時，項目週期太長，公司短期內收益勢必會受到影響；長白山在招股書裏提示，到2016年建成後，公司當年因項目折舊攤銷的費用成本在3400萬元，此後每年增加1000萬元以上。

　　“從供需關係上看，這個項目前景不容樂觀。”魏長仁表示，2012年7月以後，萬達投資230億元在長白山西坡的商業旅遊地産項目已正式營業，目前景區內開業的5星級酒店就有7、8家，供應量大大增加。

　　另一方面，長白山管委會預測，2015年長白山景區到訪遊客總量複合增長率降至5.77%。

　　“酒店供給確實在增加，但我們有自己的優勢。”長白山公司李姓證代認為，長白山投建的溫泉酒店項目在北坡，與萬達在西坡的項目有一定距離；同時公司擁有景區內獨家溫泉開採權，其餘的酒店均不是純正的溫泉。

　　“一方面供給上揚，一方面需求下滑。”魏長仁認為，募投項目能否取得預期收益存在一定變數。

　　前述接近長白山內部的行業研究人士認為，如果景區經營以市場化為導向，更應該投建一些輕資産的項目，比如索道觀光、餐飲娛樂消費服務等，成本小回報快。“公司本身大股東是當地政府，多年來的經營思路行政化的味道很濃，缺少以經濟為導向的市場化運作。”