證監會易帥後，等待新掌門劉士余的，是未竟的改革事業。

　　證監會主席一職上週末悄然完成更疊，劉士余被任命為新主席。劉士余上任之後，證監會領導團隊進入“60後”時代。

　　此前三年，恰是中國資本市場改革關鍵期，覆蓋市場化、法治化、國際化三大維度的改革全面鋪開，特別是註冊制改革也終於要正式啟動。全國人大有關註冊制的授權決定即將在3月1日生效，屆時註冊制改革將不再具有法律障礙。

　　在經歷去年夏天的劇烈震蕩之後，A股市場依然敏感。隨著雙向開放推進，資本市場監管也更加複雜。值此重要時刻，如何平衡好市場穩定與改革推進這一難題，也是新上任者的一大挑戰。

　　註冊制改革“臨門一腳”

　　剛剛上任的劉士余是一位“60後”，現年55歲，此前曾先後擔任央行行長助理、副行長職務。自2014年10月，劉士余擔任農業銀行黨委書記、執行董事候選人，並在同年12月上任農行黨委書記、董事長。

　　除副主席姜洋外，證監會主席團隊全部為“空降”新人。新團隊如何以更加科學合理的方式推進改革，備受各方關注。

　　當前資本市場改革主要包括三個維度，即市場化、法治化、國際化，這也是肖鋼任期內推動的主要方向。

　　在市場化改革中，股票發行註冊制改革是覆蓋面最廣、影響最大的一項改革。其核心是理順政府與市場的關係，對於提高直接融資比重、助力經濟實現轉型升級，具有重要意義。

　　“新主席上任最大的一個挑戰，應該是如何向註冊制過渡。”前投行人士、上海師範大學副教授黃建中對表示，人大授權即將生效，下一步方案如何確定、改革如何推進，在二級市場依然不夠穩固的情況下，這是一個很大的課題。

　　作為資本市場的一項基礎改革，國務院對註冊制寄予厚望。2015年全國兩會期間，國務院總理李克強在政府工作報告中明確提出，要加強多層次資本市場體系建設，而對股票發行註冊制改革的要求也從之前的“推進”升級為“實施”。

　　當時的肖鋼對註冊制也滿懷信心。本報記者在兩會現場向他提問時，他曾明確説：“我認為註冊制的改革有利於股市的健康發展。”

　　從2013年11月30日證監會發佈《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，股票發行終於開始從核準制向註冊制過渡。經過反覆研究、溝通之後，證監會終於在2015年6月26日向市場公佈了註冊制改革的具體安排。

　　然而這一天，幾乎成了股市潮起潮落的分界線。股市連續震蕩打斷了高歌猛進的改革步伐，市場進入非理性狀態，監管層不得不舉全國之力投入救市。幾個月的上躥下跳、反覆折騰之後，A股元氣大傷。2016年初開年大跌，熔斷機制連續觸發直至被叫停，反映出市場依然極度敏感、脆弱。

　　在這樣的背景下，《證券法》修訂不得不一再擱置。但是，中國經濟轉型對直接融資市場有強烈需求，股市的資源配置能力亟須提升。修法可以討論，註冊制卻似乎不可不推。

　　去年下半年，肖鋼開始尋求通過人大授權的方式來解決註冊制改革的前置法律限制的問題。隨後，證監會向國務院報送《關於提請啟動實施股票發行註冊制改革法律程式的請示》。全國人大在去年12月審議通過了授權國務院調整註冊制適用法律的相關決定，註冊制實施的法律障礙消除。按照計劃，授權決定自2016年3月1日起即可施行，期限為兩年。

　　註冊制就差臨門一腳之時，肖鋼告別了證監會。推進資本市場實現真正市場化的任務，已經落到新任主席劉士余肩上。

　　建立法治市場不能光“打蒼蠅”

　　證監會核心權力有二，一是發行，二是監管。在發行端推進註冊制的同時，證監會正在進行監管轉型。即少管前置審批，多管事中事後的違規違法。事實上，較為完善的法治環境，也是註冊制實施的必要條件。

　　從郭樹清時代開始，證監會就越來越側重稽查執法。肖鋼任內，證監會調動稽查局、稽查總隊、專員辦、交易所和36家派出機構的稽查執法力量，全年多頭、滾動查案，從打擊案件的頻率和數量上看，都刷新了以往的紀錄。

　　2015年全年，證監會立案調查345起案件，其中“證監法網”專項行動八批查處120起重大典型的違法案件。涉及罰沒款金額逾54億元，超過此前十年罰沒款總和的1.5倍。

　　從案件類型看，有因在網路散佈謠言被查的小型案件，也有大額內幕交易獲利被查的要案。其中，最受關注的是私募傳奇人物徐翔被抓，以及投行大佬薛榮年落馬。

　　但是，中國資本市場的基本邏輯是否發生改變，依然需要畫一個問號。

　　“查處案件數量確實大幅增加，超越以往，但是還沒有達到零容忍的程度，違法未究、執法不嚴的情況還存在。”黃建中表示，真正能夠起到殺一儆百作用的，還是要抓幾起大案、要案，“打蒼蠅”的警示作用相對有限。

　　去年夏天股市異動及後期救市期間，違法行為表現猖獗。非法場外配資屢禁不止，證券期貨基金風控不嚴，股市異動期間利用資訊優勢從中漁利。

　　肖鋼在年初公開反思時也坦承，這一次股市異常波動，反映了我國股市不成熟，同時也充分暴露了證監會監管有漏洞、監管不適應、監管不得力等問題，“必須深刻汲取教訓”。在他看來，證監會應規範杠桿融資，嚴格監管程式化交易，規範股指期貨交易，加強跨市場聯動交易管理。

　　“如何去杠桿建立一個長期穩定、健康發展的資本市場，這也是新主席面臨的一個大課題。”黃建中稱，當前進入股市的資金存在多種形式的加杠桿工具，使市場的波動性風險大增。一方面，除受到嚴格監測的融資融券之外，通過股權質押、杠桿理財、民間借貸等形式進入股市的資金還有很多；另一方面，加杠桿之後，股市在下跌過程中就會面臨連續“強平”的多米諾骨牌式風險。

　　國泰君安宏觀分析師任澤平在2月2日曾撰文稱，股權質押、票據融資、兩融等風險尚未完全解除。粗略估計，若上證跌至2400點，股權質押被平倉客戶的融資餘額約500億元。股權質押在理論上有雪崩風險，不過實際中有多種方式化解風險。

　　實現雙向開放仍需謹慎

　　自去年“8·11”匯改以來，國內市場連續遭遇跨市場的風險挑戰。近期，人民幣快速貶值壓力雖暫時消除，資本外流壓力依然存在。國際資本流動牽制貨幣政策獨立性的同時，也使得資本市場的監管決策更加複雜、困難。

　　在肖鋼任內，證監會已經意識到股市、匯市、債市、貨幣市場等風險因素的交互影響，並預測2016年這些複雜的因素將給資本市場發展監管帶來挑戰。

　　肖鋼在今年年初曾表示，發展我國股市需要學習借鑒境外市場的有益經驗，但必須從我國實際出發，準確把握我國市場的特點與規律，不照抄照搬，對境外市場行之有效的做法，“要知其然，更要知其所以然”。

　　“前一段時間，我們確實出現了‘食洋不化’的問題。”有業內人士對本報表示，這一點需要反思。事實上，證監會也承認，熔斷機制是從西方學習的制度，曾以為在中國市場也會發揮作用，但是結果證明，熔斷機制並不是一個合適的政策。

　　監管難度加大，但資本市場雙向開放依然是大勢所趨。2015年12月底，證監會副主席方星海就曾對本報表示，2016年在滬倫通方面會有新成果。他同時表示，深港通在2016年預計也會推出。

　　此外，H股“全流通”、完善合格境外機構投資者(QFII)與人民幣合格境外機構投資者(RQFII)制度、推動A股納入國際知名指數等問題，都已經提上證監會的改革日程。

　　“估計2016年國際化方面可能會有所放緩，”黃建中表示，當前監管層最主要的關注點是維護匯率穩定，防止資本大量外流，中國金融市場和人民幣國際化的步伐可能暫時趨向謹慎。在他看來，滬港通以及其他交易所聯通機制，一定程度上屬於局部放開資本項目管制，在新形勢下可能會增加外匯市場的不確定因素。