昨日是2016年首個交易日，也是A股熔斷機制實施的第一天。出乎大多數市場人士意料，熔斷機制在A股市場問世首日便進行了完整的演繹。作為熔斷機制基準指數的滬深300指數午後先後觸發兩檔熔斷閾值。上交所、深交所、中金所最終於13時33分暫停交易至收盤。

　　作為一個同時實行漲跌停板制度和熔斷制度的股票市場，同時也是一個高度散戶化、新興加轉軌特徵明顯的市場，熔斷機制在A股市場問世首日即發生首次熔斷在全球資本市場發展史上可能也將是一個空前絕後的案例，其中蘊含的巨量資訊值得市場人士和有關部門慎察深思。

　　還原熔斷時刻

　　昨日早盤兩市各大指數均小幅低開。受節前週邊市場低迷、去年年中上市公司大股東限售承諾期限臨近、12月PMI指數低於預期等多重因素影響，大盤10點後快速走低。滬指上午最大跌幅達4.04%，創業板指數跌幅更甚達到5.68%。此後大盤跌勢有所放緩，但熔斷制度基準指數滬深300中午收盤時跌幅已達4.01%，第一檔熔斷閾值進入市場視線。

　　午後，滬深300指數逐漸逼近跌幅5%熔斷閾值並於13時12分觸及。滬深兩市及股指期貨暫停交易15分鐘，待三家交易所恢復交易，大盤呈現加速下跌態勢。數分鐘後，滬深300指數跌幅達7%，觸及第二檔熔斷閾值。三家交易所暫停交易至收盤。

　　面對制度實施首日便實際觸發的熔斷機制，一些個人投資者並沒有做好充足的準備。“部分客戶還不清楚熔斷是怎麼回事”，華泰證券北京中關村營業部業務總監向記者直言。據介紹，該營業部以散戶投資者居多。該業務總監表示，當指數觸發5%的熔斷閾值時，客戶群中産生了大範圍恐慌，致使指數很快觸及7%。由於下跌速度過快，部分客戶還沒來得及反應，之後該業務總監微信也被詢問熔斷機制的客戶刷屏。

　　而相對專業的私募投資則反映，在實際操作中，隨著熔斷閾值的步步逼近，由於擔憂失去流動性無法賣出的風險，以趨勢投資為主的私募多傾向於加速賣出。

　　深圳私募人士老陳表示，自己在早盤就嗅到了風險的味道，開盤便將倉位從五成降至二成以下，“成長股經過三個月的反彈，估值已經在高位，本身積累了很大的做空動能，熔斷機制在某種意義上有強烈的心理暗示作用，感覺不妙，先降倉位再説。”

　　但市場下跌的速度還是超出老陳的預期，在上證綜指下跌超過4%逼近熔斷閥值時，老陳決定拋出所有的籌碼。“一旦熔斷，就無法再拋出股票，私募有止損線的要求，無法進行交易會對風控形成巨大考驗，在此情況下，還是先逃命為上。”

　　大跌抄底曾是短線遊資的“規定動作”，但面對第二次熔斷，私募人士小李卻難以抄底。“第二次熔斷導致全市場停止交易，無法在跌停板上撿漏，交易停止導致抄底資金不能正常進來。”

　　柒福投資董事長葉剛分析認為，“在A股的投資者中有相當一部分是趨勢投資者，在逼近熔斷之時，趨勢投資者會加速砸盤，投機資金相互踩踏，加速了市場的下跌，而機構投資者由於風控和應對贖回的要求，在熔斷生效之前，也會加速賣出股票回籠現金。”

　　熔斷機制碰撞交易制度

　　熔斷制度肇始於美國。美股1987年10月19日遭遇“黑色星期一”之後，美國證券委員會研究後推出《佈雷德利報告》。報告提出，急速變動的價格無法給投資者提供關於股票需求的真實資訊，從而使得市場失去效率。同時，伴隨者市場恐慌出現的謠言也阻礙了真實資訊的有序傳導。市場中止將給投資者足夠的時間獲取真實的資訊，從而使得市場重回有序的狀態。該報告也成為熔斷制度的理論基礎。

　　而從昨日A股運作情況來看，消息面並不存在直接導致市場大幅下跌的重大利空或傳言，首次熔斷的15分鐘“冷靜期”後，市場恐慌情緒反而出現加劇爆發的情形。

　　從成交分佈上看，各大指數均出現了第二次熔斷前成交異常集中的現象。兩市昨日交易時間約138分鐘，在第二次熔斷前最後3分鐘，即全天交易時間的2%內，滬深300指數成交118億元，佔全天成交額的8%，上證50指數成交36億元，佔全天成交額的9.5%，中證500指數成交84億元，佔全天成交額的7.2%。

　　從盤面上看，昨日市場前期下跌主要由中小市值個股引導。中證500指數在市場首次熔斷前跌幅已達6.39%，創業板指跌幅則達7.1%，而上證50指數熔斷前跌幅則為4.35%。工商銀行在市場首次熔斷前跌幅為1.75%。

　　市場13時27分恢復交易之後，由於中小市值個股已出現流動性喪失現象。急於尋找流動性的投資者無股可賣，拋售壓力向大市值藍籌股轉移，加速了指數下跌。上證50指數跌幅在恢復交易的數分鐘內由4.35%擴大至6.2%。中國石油、中國石化、工商銀行等之前跌幅較窄的大盤股紛紛出現快速跳水現象。

　　“在有漲跌幅限制的市場中存在磁吸效應，而熔斷機制縮小了磁吸的距離，放大了磁吸的引力。”有私募人士表示，當市場彈性收斂，熔斷機制相當於把出口人為縮小，造成壓強加大，價格很難充分反映交易真實性，預期成為慣性的概率便上升。

　　所謂磁吸效應，描述的是當股價接近某一交易日的漲跌幅限制價格時，漲跌幅限制會像一塊磁鐵將股價加速吸向限制價格的一種現象。其原因是投資者懼怕暫停交易導致的流動性缺失而改變交易行為，導致的市場自我實現。

　　國泰君安首席經濟學家林採宜表示，縱觀海外實施熔斷機制的市場，其股票均可日內回轉交易，因此股指觸發熔斷後，在冷靜期內市場投資者經過資訊傳遞與交換後，在市場恢復交易後理論上可以通過積極交易行為，如補倉或止盈離場等，盡可能減輕投資損失，這些交易行為本身亦創造了新的流動性；而在T+1制度下，投資者，尤其對於買入股票者日內買賣則須T+1交收後才能從事交易，在市場出現極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風險，市場流動性就會出現風險。

　　期現聯動待磨合

　　昨日市場運作中，還出現了期現貨跌幅不一致的特殊現象。根據熔斷機制的配套措施，中金所對股指期貨價格波動限制做了相應調整，每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±7%。基準指數較前一交易日收盤上漲或者下跌未達到5%的，股指期貨的價格波動限制為上一交易日結算價的±5%。

　　昨日小盤股大跌，IC合約提前達到5%跌停線，而中證500現貨指數跌幅超過5%。截至收盤，中證500現貨指數跌8.33%，IC1601合約跌停限制擴大至7%繼續跌停。期貨跌幅受交易制度限制被動小于現貨，導致期指貼水一直處於小幅收斂的狀態。

　　有市場人士指出，對於滬深300指數和滬深300股指期貨來説，期貨的漲跌停對應了現貨指數觸發熔斷的幅度，該波動限制沒有造成不一致的問題。但對於上證50指數、中證500指數及其期貨，該波動限制將造成期現貨漲跌幅度限制不同步，因而可能導致價格無法收斂和複雜的連鎖磁吸效應。

　　有分析人士推測，IC1601合約早盤10點03分左右觸及5%的跌停，而滬深300現貨指數僅跌1.81%。由於IC合約空單無法開倉，投資者只能拋空滬深300期指合約或者現貨指數，進而帶動滬深300指數下跌，然後觸發熔斷。15分鐘開盤後，IC合約跌至7%並跌停，壓力繼續傳導至滬深300指數。

　　“以中證500為例，如果某日滬深300指數的波動沒有達到觸發熔斷的水準，那麼理論上中證500指數的最大波動範圍是±10%，而中證500期貨是±5%，有可能發生IC合約紛紛以5%漲跌停而現貨指數漲跌幅超過5%的現象”，上述市場人士進一步分析，這可能會造成人為的價格限制導致的基差變化。同時在IC合約漲跌幅接近5%時就會誘發期貨合約的磁吸效應，使得期貨合約加速漲跌停；而期貨漲跌停的心理壓力又會傳導到現貨市場，使得更多的指數成分股接近或達到漲跌停水準，誘發個股的磁吸效應。

　　申萬宏源證券研究所理財研究部總監桂浩明則表示，假設期貨未設有熔斷機制，那麼持有套利頭寸的投資者在現貨下跌時完全不用擔心，因為有期貨對衝系統性風險後，持倉風險並不大。然而，在現貨、期貨因行情異動而同時熔斷後，現貨持有者會擔心熔斷機制生效後，持倉賣不出去後的風險，因此被迫拋售股票，進而引發市場新一輪下跌。

　　熔斷之“藥”所對何症

　　在熔斷機制重要理論基礎《佈雷德利報告》中，美國證券委員會認為，催生設立熔斷機制想法是因為1987 年股災是由市場機制而不是由於對經濟基本面的擔憂所引起的。平安證券魏偉此前則在研報中指出，中國與美國當時的金融環境存在一定的相似性，兩融業務的發展和股指期貨成交量的上升加大了市場的波動性，股指的波動率在2015年創下了歷史峰值。為了防範在極端情況下，這些金融創新工具對於股價波動的推動作用，減少投資者恐慌情緒對股票市場有效性的影響，實行熔斷機制是勢在必行的。

　　但也有分析人士認為，熔斷機制在系統性風險出現時作用有限。昨日早盤的下跌是上述多重因素所致，比如市場擴容、大股東減持禁令即將解除是導致大盤調整的主要原因之一。周邊市場的表現也不好，亞太市場全線走弱。此外，市場對人民幣匯率、宏觀經濟是否企穩等也有所擔憂。而觸發第二輪熔斷主要是因為市場擔心流動性受限而引發的趨勢自我強化。

　　桂浩明表示，熔斷機制只是一種金融工具，它本身是中性的，不會助長助跌。在國外，只有在烏龍指等極端行情下才會起作用。而國外最初引入熔斷機制的原因之一是因為程式化交易以及高頻交易的興起。在傳統交易方式中，一次交易只能買賣一種證券，而程式化交易則可以同時買賣所有證券。程式化交易按照設置好的交易模型和規則，由電腦瞬間完成組合交易指令和自動下單，因而在電腦出錯的情況下，容易在短時間産生鉅額買單或賣單，進而又引發其他投資者跟風，從而造成惡性迴圈。對於類似交易出錯的情況，熔斷機制是有作用的。