近一個月以來，港元與港股的關係顛覆了以往的邏輯，港元匯率頻頻觸及強方兌換保證，香港金管局也開始注入港元流動性，但港股的表現卻是跌跌不休。本週港股出現報復性反彈，而美元兌港元匯率反而出現企穩回升，逐漸脫離強方兌換保證。與此同時，近一個月恒生指數與美元對日元匯率這兩種在傳統思維邏輯下相關性不大的資産，卻出現了走勢的重疊，其中蹊蹺耐人尋味，二者走向是否存在某些必然聯繫呢？

　　從走勢上看，8月12日至24日，美元兌日元從125跌至最低116，同期恒生指數從24300點跌至21136點；8月25日至28日，美元兌日元由118反彈至121，同期恒生指數從21000點反彈至22000點一線；隨後，美元兌日元自8月31日開始再度回落，至9月4日跌回至118，同期恒生指數也從22000點再度跌落至20700點；自9月7日以來，美元兌日元強勁反彈，目前已重回121水準，而同期恒生指數也反抽至22000點之上。

　　那麼，在邏輯上，這種現象的出現是純屬巧合還是有某種內在的聯繫？在回答這個問題之前，有必要了解一下日元的套息交易。自上個世紀90年代中期以來，日本央行長期實行低利率政策，日本由此成為全球流動性的主要提供者，國際對衝基金借入大量低息日元，換匯為其他各主要貨幣，並投資于高收益的資産。每當全球避險情緒升溫之時，會促使部分日元套息交易平倉，美元對日元也隨即出現下跌，而日元的升值又會進一步刺激日元平倉潮的涌現；相反，當風險偏好上升之時，日元套息交易再度興盛，其表現就是美元對日元匯率的上漲。

　　多年以來，香港一直是全球最為自由的市場，國際資金自由進出，而且由於港元聯繫匯率制度，香港政府難以施行獨立的貨幣政策，這樣就為從事日元套息交易的國際遊資提供了天然的有利環境。8月中旬以來，由於投資者擔心人民幣大幅貶值以及中國經濟疲軟，引發全球避險情緒急劇升溫，日元套息交易平倉，日元成為期間表現最為強勢的貨幣。與此同時，資金回流日元也導致了香港市場的流動性趨緊，港元拆息在8月中下旬飆升至近五年以來高位，港股也無可避免地受到負面衝擊。然而，自9月7日以來，由於內地市場相關利好政策頻出，非農數據令美聯儲升息預期放緩，同時憧憬日本將推出新的經濟刺激措施，進而引發全球風險偏好再度升溫，日元套息交易重新活躍，美元兌日元強勁反彈，從日元釋放出的流動性也惠及香港市場，港元拆息顯著回落，恒生指數兩個交易日累計漲幅7.5%。

　　接下來的問題是，為什麼恒指與日元孿生走勢發生在近一個月，之前有沒有出現過？恒指與日元聯動走勢是否還將延續？我們疊加了2008年以來恒生指數與美元兌日元走勢關係，不難發現，在多數時間中，二者的聯動特徵還是較為明顯的。2009年是一個例外，二者表現為反向關係，其背景是金融危機後美聯儲率先實行了量化寬鬆政策，導致美元拆息急速回落，並下穿日元拆息，美元也在那個期間取代了日元而成為主要的套息交易攜帶貨幣。但隨著“安倍經濟學”的推出，日元拆息近幾年來再度下穿美元拆息，日元也重新佔據了套息交易主導貨幣的地位。

　　從中長期來看，美聯儲加息逐漸臨近，而日本的刺激政策或將延續，目前Libor美元3個月期已升至0.333%，而Libor日元3個月期則僅為0.087%，日元套息交易對於港股的影響力不容小覷，日元匯率也不失為判斷港股走向重要的參考指標之一。