2015年10月份大反彈令人印象深刻，觸發因素很多，但核心因素不外乎超跌加利率大幅走低。

　　而此輪市場跌幅並不比8月份小，反彈也將隨之而來，只需一個或幾個因素就可能觸發反彈。剛剛日本央行就送到府來一個，當前就差1月份外儲數據的公佈和中國銀行票據違規數據的官方説法了。

　　變化一：全球流動性拐點一致預期被打破，寬鬆還將持續

　　本輪A股下跌和全球金融市場動蕩具有高度關聯性，顯然是受到了共同的因素影響，其中一個關鍵因素是，投資界對全球流動性寬鬆拐點出現的擔憂。

　　日本央行用實際行動表明瞭，投資界的這種擔憂是多餘的。週五午間，日本央行將引入三級利率體系，負利率適用於超額準備金，將金融機構存放在日本央行的超額準備金存款利率從之前的0.1%降至-0.1%。

　　很顯然，這與國內普通投資者理解的對居民存款施行負利率相去甚遠。實際上，日本對居民存款仍然施行正利率，對正常準備金施行零利率，對超額準備金施行負利率。

　　所謂正常(存款)準備金，也成為備付金，言外之意是防備不時之需，央行也可以通過調節準備金率，來調節市場上的流動性。

　　以中國為例，我國目前執行的是17%的準備金率，銀行每吸納100元存款，就需要將17元存在央行。但銀行為了充分考慮資産流動性和風險性，一般會在其央行賬戶中多存放一些備付金，例如每吸納100元，在央行存放18元。這超出的1元，即為超額存款準備金。

　　按照日本央行自己的説法，此次行動旨在防止全球金融動蕩損及企業信心，並避免“通縮心態”重現。央行一直都在努力通過積極印鈔舉措來消除通縮思維。

　　實際上，日本國內經濟不及預期才是其對超準實施負利率的真正原因。日本央行在有關經濟增長和物價的季度展望報告中，延長了2%的通脹目標實現時間，預計2017財年實現2%通脹目標，此前為2016財年下半年。2015財年核心CPI升幅預期為0.1%。下調2016/2017財年的核心CPI預期至0.8%，此前預期為1.4%。

　　不僅日本央行，歐洲央行也屢屢放風稱，將繼續擴大QE規模。歐央行行長德拉吉週四就曾表示，中國經濟增速放緩、全球市場動蕩，都給歐元區經濟復蘇帶來挑戰，歐央行可能在3月會議上加大刺激力度。德拉吉暗示或推出更多刺激政策，推動當日歐元下跌、歐股上漲。

　　可見，之前全球市場預期的流動性拐點可能要拖後了，流動性寬鬆的環境或將持續一段時間，觀察這個問題的一個指標是歐洲央行接下來的舉動，是按兵不動還是跟隨日本央行，將對全球商品市場和資本市場將帶來巨大影響。

　　變化二：全球金融和商品漲聲一片

　　儘管日本以外對超準實施負利率，並維持以每年80萬億日圓的速度擴大基礎貨幣的承諾不變，在改善全球流動性寬鬆預期的同時，也引發了全球貨幣戰和人民幣繼續對美元貶值的擔憂，但出乎意外的是全球金融市場和商品市場漲聲一片。

　　在日本央行週五發佈聲明後，日經225指數午後開盤拉至3.5%，隨後又跌至-1%，收盤又漲至2.8%。疲軟的A股和港股午後也大舉反彈，上證指數收漲3.09%，恒生指數收漲2.54%。歐美股市開盤後也一路高歌，最終富時100指數收漲2.56%，道瓊斯指數收漲2.47%。

　　漲聲一片的還有商品市場。ICE布油繼續上攻，收漲3.07%。LME銅、LME鋅、LME鉛、LME錫和LME鐵礦石等也悉數收漲。

　　很顯然，全球主流投資者用手投票，認為日本央行的舉動利大於弊，流動性改善的重要性遠遠超過其引發的全球貨幣戰擔憂。

　　既然全球股市和商品市場可以高關聯度下跌，那麼高關聯度上漲也就在情理之中，這為A股在短期企穩，創造了良好的國際環境。

　　值得一提的是，就在日本央行宣佈聲明後，國內研究界一致預期人民幣貶值將再度承壓之時，人民幣兌美元在離岸市場大幅升值了，而且足足升值了220個基點，並帶動港幣對美元升值了76個基點。儘管尚不足以認為人民幣對美元貶值出現拐點，但這卻足以説明對人民幣及人民幣資産做空的力量變得謹慎。這也為A股短期企穩創造了良好的心理條件。

　　變化三：A股對利空反應有鈍化跡象

　　儘管A股在上週四尾盤暴跌，但週五的走勢卻出乎意料，三大指數並未順勢低開，而是高開了不少，僅僅在一個殺跌後，就選擇了掉頭向上。儘管盤中屢屢有跳水跡象，但最終卻每次小幅下跌後，迎來的是更大幅度的上漲。

　　誠然，近期歐美股市均已先行反彈不少，尤其是原油市場更是反彈了30%。但處在風暴眼中的A股自身仍有較多利空要消化。

　　比如屢屢有上市公司大股東場內外質押達到或者逼近預警線、平倉線，這些上市公司甚至不得不停牌應對，近期也屢屢爆出千傢俬募基金凈值達到或者逼近清盤線，不少機構預期上證指數將再次跌至2000點，不少研究界大佬稱中小創股票仍然高估等。

　　但A股近期對這些利空的反應明顯沒有之前強烈，對此的反應出現鈍化跡象，甚至券商行業個股、國企改主體投資和軍工概念股紛紛在盤中大幅拉升，這些跡象都表明A股短期已經離底部不遠了。

　　最大變數：尚有兩大利空亟待理清

　　儘管A股已聚集了越來越多的利好因素，投資者預期出現少許改善跡象，但有兩個利空尚未有官方説法，讓機構投資者加倉行為十分謹慎。這兩個利空一個是1月份外儲到底下降了多少，一個是1萬億存量票據中，到底有多大規模的違規行為，其中又有多大規模進入了股市。

　　近期，人民幣在離岸市場貶值趨勢得到扭轉，尤其是週五夜盤甚至出現220個基點的升值，這到底是市場預期扭轉，還是央行主動干預？答案就在1月份外儲下降的規模裏。

　　據路透此前的報道，一家做空人民幣的西方對衝基金經理表示，中國在1月份硬通貨儲備降幅可能擴大一倍至2000億美元左右。這不由地讓國內機構投資者捏了一把汗，人民幣貶值預期瞬間再度升溫。

　　“即便要搶A股短期企穩後的反彈，1月份外儲下降規模將決定機構投資者加倉的比例。”一家大型機構投資者負責人稱。

　　另外一個需要官方儘快出面澄清的利空是，到底多大規模票據資金違規，尤其是違規資金中多大比例的資金進入股市。前者影響市場流動性，後者不僅影響流動性，而且一旦需要平倉，還會直接影響股票價格。

　　繼農行39億票據詐騙案之後，媒體近日又曝出中信銀行發生10億大案。隨著銀行自查的不斷深入和A股的連續下挫，市場開始擔心如果票據違約大面積暴露。

　　而根據平安證券的研究，銀行存在風險的票據規模可以從銀行買入返售票據規模與對手方賣出回購項之間的差額進行觀測，從歷史情況看，2011/13年兩次較大規模的票據檢查時期這一缺口均出於高位，其中尤其是2013年中期流動性危機時期達到了近1.8萬億，而當前伴隨表內貼現規模的上升和信貸額度寬鬆，這一缺口已有明顯回落，目前在1萬億左右。

　　平安證券認為，從資産配置來看，票據融資的資金流向仍以較低風險的固定收益及貨幣市場為主，涉及到權益類的部分較少。

　　不過，參考11年中期和13年中期以後的規模回落速度與資金利率的關係，不難發現，兩次大千億級別的外部衝擊導致的規模快速回落會反應在票據利率之上，進而影響到貨幣市場利率和實體經濟融資成本。

　　目前票據利率呈現小幅上揚的走勢。利率具體上行的幅度取決於監管的力度和上層決心。但就目前票據市場而言，雖不至於引發類似11、13年的流動性緊張，但邊際上資金供給收縮、票據去杠桿應不可避免，相關影響可能會延續到2-3月份。

　　中信建投則指出，票據問題往往涉及內外勾結，窩案或為主要形式。融資方平倉資金不出問題的情況下，核查難度較大，銀行自查需一段較時間，其間金額較大的黑天鵝案件或逐漸暴露，銀行利潤也可能受到影響。

　　中信建投還預計，相關違規資金猶如驚弓之鳥，為及早平倉脫身或提前賣出相關資産(由於票據融資期限較短，投資資産流動性通常較強).