南方基金總裁助理兼權益投資總監 史博

　　在經歷了去年第三季度的異常波動後，A股市場從8月底開始反彈，一直持續到年底。但11月中旬之後賺錢效應已開始減弱，上證綜指和中證流通指數在12月份的縮量新高已經從技術分析角度給投資者敲響了警鐘。15年12月29日新股凍結資金解凍並未拉動市場上漲，和歷史規律相悖，再次發出了偏空的信號。

　　元旦後第一個交易日，在人民幣匯率加速貶值，PMI再次低於榮枯線的重重壓力下，此輪反彈急先鋒——創業板指開盤後快速下跌，上午10點15分時跌幅已接近6%，情緒傳染效應造成滬深300也跌至4%附近。此後，雖有反彈，但力度偏弱。中午時“兩市暴跌欲測熔斷機制”的傳聞，過分渲染了恐慌情緒，造成下午開盤後更多的投資者加入賣出行列，最終導致市場在下午1點14分觸發了第一次熔斷。

　　之後的第三天，經歷了兩個交易日的反彈，部分投資者逢高減倉導致1月7日市場再度下跌，投資者充分吸取了週一流動性消失後無法賣出的教訓，在滬深300跌幅超過3%時，激活“磁吸效應”，市場再度熔斷。

　　儘管熔斷機制不是本輪下跌的主要原因，但管理層仍及時權衡利弊，考慮在當前情況下，熔斷的負面影響大於正面效應，予以暫停實施熔斷機制。1月8日投資者對流動性枯竭的擔憂有所緩和，市場波動開始收斂，買賣力量基本回歸均衡。

　　我們認為元旦後市場大幅下跌的主要原因是：前期獲利盤較多、經濟基本面遲遲無法改善、人民幣過快貶值、週邊市場波動加大等。而熔斷機制只是放大了市場的短期波動幅度而已。

　　在經濟增速放緩，企業ROE下滑的背景下，2014年7月開始的牛市的基礎並不牢固，單純依靠提升估值的牛市行情，其波動性必然較大，漲幅較大後下跌時也會較為劇烈。A股市場從去年8月底開始回升，上證綜指最大反彈幅度為25%，而創業板綜指最大反彈幅度高達65%，已經比肩海外牛市的年漲幅。

　　上漲中積累的獲利籌碼較多，大小非減持壓力逐漸增大。投資者原先寄望于兩個因素改善EPS，夯實牛市基礎：經濟企穩回升帶動上市公司內生增長，或者上市公司依靠並購補充外延式增長，但這兩個邏輯也陸續在最近遇到障礙。

　　首先，經濟企穩弱于市場預期，儘管去年10、11月投資增速有所企穩，但終端需求、出口仍舊低迷，完全依靠基建投資支撐的總投資增速回升的持續性依然較差，畢竟地産大週期景氣高點已過，地方政府土地出讓金增速已經持續負增長，其投資能力必然無法持續擴張。元旦期間披露的12月製造業PMI僅為49.7，已連續5個月在榮枯線下方徘徊，顯示經濟仍在收縮中，投資者對經濟企穩的預期很難向上修正。

　　其次，A股市場從2013年開始看重的並購轉型，實現外延式增長的邏輯也開始被部分破壞，表現是：最早開始外延增長的領頭羊公司，在前幾年並購標的很難完成當初業績承諾的壓力下，于2015年大幅計提商譽減值，元旦後公告其凈利潤預計負增長90%左右。這給眾多采取同樣戰略的中小盤個股造成較大壓力，投資者也開始逐漸認識到在經濟下滑週期中，依靠並購實現外延式增長的上市公司不可能完全超脫實體經濟，它們的業績也是存在低於預期的風險。

　　同時，人民幣對美元匯率在元旦後持續的大幅快速下跌也給A股投資者造成了較大的心理衝擊。市場對去年兩次異常波動的經驗總結大致為：6月中旬到7月初的下跌來自快速加杠桿之後的去杠桿，8月中下旬的下跌來自人民幣匯率的異常波動。因此，市場中眾多投資者是緊盯人民幣匯率來修正自身投資策略的，我們認為這有其合理性，

　　歷史上有較多案例充分説明瞭這一點，遠的有亞洲金融危機，近的有前年的俄羅斯，匯市和股市均聯袂大幅下跌。造成這一現象的本質是，絕大多數境外投資者和小部分境內投資者會以美元作為最終成本核算，假如股市上漲幅度低於匯率貶值幅度，則股市吸引力就會下降，引發這些投資者的拋售，進而引發惡性迴圈。年初是個人換匯額度重新開放的時點，而此時人民幣兌美元中間價的大幅貶值極易引發人民幣匯率的負向波動，不僅給匯市，也會給股市造成衝擊，傳導機制和去年8月中下旬如出一轍。

　　再次，週邊市場波動的加大也影響了A股投資者的信心。美聯儲加息是2016年宏觀分析繞不開的問題，應當承認，如果美聯儲多次快速加息，會給新興市場造成相當壓力。最新的美國新增就業數據大幅好轉，更加重了市場對快速加息的擔憂，海外權益市場和港股元旦前後也遭遇了大幅下跌，其傳染效應也會給境內A股投資者帶來壓力。

　　最後，熔斷機制雖不是下跌主因，但也部分加大了市場的波動幅度，短期內負面影響大於正面效應，以散戶為主的A股市場中“磁吸效應”明顯，管理層暫停實施是正確決策。在經歷了2015年兩次異常波動後，市場大部分投資者總結的經驗是時刻保持較高流動性，對無法賣出導致可能的強行平倉存在一定恐懼和心理陰影。而熔斷機制在市場跌幅達到3%附近時，很容易引發投資者對流動性擔憂的升級，並進一步引發其提前賣出行為，造成市場共振。例如，在1月4日中午時，A股將測試熔斷的傳聞給重倉投資者較強的心理暗示，引誘其回憶起去年異常波動時無法賣出的慘痛經歷，迫使其在下午開盤後加入賣出行列；1月7日時，很多的交易軟體為預防熔斷機制，已經允許投資者將止損設置在滬深下跌3%時觸發，或者進行短信通知，這也就增加了市場向下波動的趨同性。

　　綜合看，元旦之後的異常波動更多來自市場內在調整需要、經濟基本面、匯率貶值和週邊市場的壓力，而熔斷機制又進一步放大了這一波動。

　　展望2016年，我們對於股市並不悲觀，仍持謹慎樂觀態度，理由在於：

　　1、貨幣寬鬆、利率偏低決定了股市的低估值、高分紅和低市凈率板塊有相對收益優勢，有助於控制股市的下行風險和下行空間。經濟和物價雙雙偏弱，決定了貨幣環境仍將保持較為寬鬆的格局，同時也將繼續維持中央經濟工作會議提出的“為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，繼續降低社會融資成本”。因此無風險利率仍將保持低位，短期內受美聯儲加息影響有限。這決定了股市中偏價值的板塊相對理財産品、保險産品的吸引力逐漸提高或保持住一定優勢，從長期看，有利於吸引理財資金池、保險資金和居民儲蓄存款等增加權益類資産的配置，吸引增量資金入市。

　　2、供給側改革有助於徹底解決産能過剩，潛在增速下滑的問題。去年四季度，在深刻認識和分析中國經濟遭遇的瓶頸之上，中央提出了供給側改革的經濟發展思路，並在中央經濟工作會議上進一步明確。人民日報也刊登權威人士文章，表示當前要把改善供給結構作為主攻方向，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用，要斬釘截鐵處置“僵屍企業”，堅定不移減少過剩産能，並指出陣痛不可避免，但也是值得的。我們認為這一表述直擊阻礙中國發展和轉型的要害——過剩産能無法出清，資源無法充分釋放給新興服務業、創新型産業和新增長點。2014年7月開啟的牛市對改革速度寄予了過高的期望，最後在發現轉型並非一日之功後，風險偏好急劇回落。前期的股市暴跌，體現的是對中國經濟和改革過度悲觀，沒有認識到中國經濟的基礎仍然較好——韌性好、潛力足、政策準、迴旋餘地大。當前的供給側改革切中要害，穩健推進中將不斷向上修正投資者的悲觀預期，讓社會重燃對改革的希望，對A股市場的風險偏好將有不可估量的正面作用。在元旦市場異常波動期間，受益於供給側改革的鋼鐵、煤炭板塊已經實現了不小漲幅，先知先覺的投資者已經開始重新認可改革取得的小幅成果。

　　3、人民幣匯率問題是較大變數，但相信人民銀行有實力去穩定匯率市場，以緩解對股市的衝擊。當前中國外匯儲備高達3.3萬億美元，相對於去年12月單月1000億美元的減少額，仍然具有較強的抵禦能力。況且週五美國新增就業數據大幅好轉，但美股大跌，美債和黃金反而大漲，意味著全球投資者並不認可美聯儲持續加息後美國經濟仍能保持強勁復蘇的走勢，因此避險情緒推動資金流向安全資産。綜合看，美聯儲並不具有持續多次加息能力，且中國有充足的積累予以應對。而央行也開始顯示出短期內維護匯率的動力，週五人民幣兌美元中間價再次大幅走強充分顯示出短期貶值已達到央行容忍的極限，因此短期人民幣再度大幅貶值的風險也已下降。從人民幣匯率角度看，對股市的衝擊也基本告一段落。

　　綜合看，影響股市的中長期因素均未惡化。且短期內市場快速回落，也釋放了一部分風險，消化了去年四季度積累的獲利盤，賣壓有所減少，因此股市在這個點位繼續大幅下跌的風險較小，看全年還可能會有正收益。

　　當然，年初的大跌對投資者的情緒破壞力不容忽視，將會暫時壓制增量資金進場的意願。因此，短期內很難出現較大幅度的反彈，更可能和歷史規律類似，在大跌之後，花費較長時間在底部反覆震蕩，逐漸修復投資者信心。

　　2016年股市的走勢取決於股票本身的供求關係，決定於IPO、再融資、大小非減持和增量資金的角力。我們認為增量資金的流入將保持一個穩健的速度，畢竟銀行和保險資金追求較高的安全性，因此IPO、再融資和大小非減持的速度不能太快，否則很容易破壞賺錢效應，反而讓增量資金望而卻步。我們預計管理層將充分認識到這一點，在註冊制按部就班推進的同時也會在初期觀察市場接受能力，做好IPO節奏控制；同時，已經出臺的減持新規也有助於使大小非的減持行為保持一個合理的速度。

　　從中長期看，決定增量資金進場意願更本質的因素是全社會對中國改革和轉型的信心。股市作為虛擬經濟，反映的是中國國家命運和A股所有上市公司現實社會地位和前景的變化。從這個角度看，改革方向正確且有效推進，創新的力度強且不斷有新突破，以及股市相關制度建設逐漸完善，都將有助於A股市場走強。黨和政府已經承諾用壯士斷腕的決心加快推進各項改革事業，並逐步在各領域深入落實，我們相信這必將幫助中國尋找到新的增長點和成功實現經濟增長方式的轉型。股票市場自然也會反映這些變化，長期前景可以積極樂觀一些。

　　總之，我們對股市2016年的走勢保持謹慎樂觀，如果貨幣環境能夠有進一步的寬鬆或者在改革、創新、協調、綠色、開放、共用方向上有重大突破，我們還可以更加樂觀一些。