上周市場衝高回落，投資者表現謹慎，兩市日均成交額由前一週的萬億元跌至上周的9100億元左右。最終上證綜指一週累計下跌0.88%，收報3382.56點；深成指一週累計下跌0.49%，收于11546.05點；創業板指一週累計跌2.37%，報收2478.28點。

　　從行業板塊表現來看，國防軍工、汽車和紡織服裝等行業漲幅相對靠前，醫藥生物、採掘和鋼鐵等跌幅靠前；主題方面上，鋰電池、去IOE和航母等概念表現相對活躍。

　　招商證券：

　　主流主題普遍已經輪動，市場預期的短期催化劑也都逐步兌現，市場開始缺乏吸引新增資金入場的理由。年底前落袋為安的博弈情緒將佔上風，投資者集中採取避險行為是當前市場面臨的最大風險，非常容易放大市場波動。

　　西部證券：

　　隨著上證綜指下方20日均線的逐步上移，大盤目前所處的震蕩區間也在逐漸收窄。後市有可能再度靠近方向性選擇的窗口期，操作上需保持必要的謹慎，耐心等待趨勢的進一步明朗。

　　國海證券：

　　目前宏觀層面沒有利空，市場向下空間不大；同時獲利盤較多，市場往上也有壓力，所以需要通過震蕩找到熱點板塊，猶豫中等待更多信號。建議關注業績相對穩定、長期成長性較好的傳媒、環保、新能源等。

　　華泰證券：

　　大勢研判：短期回落，逢低加倉。短線謹慎三理由：邊際上新寬鬆預期還需醞釀；缺乏全局性主題；産業資本凈增持預期削弱，三季報後全年業績壓力或在四季度顯現。

　　申萬宏源：

　　市場如期震蕩，“錢多”邏輯仍面臨考驗，需警惕三個小概率的大風險：(1)債券短期去杠桿造成風險偏好下降(IPO重啟可能是個催化劑)；(2)美聯儲加息時點提前或預期管理力度超預期；(3)信用風險爆發。一旦“錢多”邏輯被破壞，可能給市場帶來階段性休整壓力。

　　興業證券

　　降低預期 雙向波動概率較大

　　一、10月份的反彈是一段美味的行情，而11月份行情大概率呈現區間震蕩格局。初冬行情雙向波動概率較大，行情更趨不穩定，甚至在立冬之後可能呈現階段性調整。

　　11月份行情最大的宏觀不確定性依然來自於美聯儲12月中旬的加息預期。根據歷史統計，美聯儲首次加息前1個月左右對新興市場衝擊最大，而首次加息之後新興市場表現反而尚可。情形一：若11月6日公佈的美國非農數據尚可，則新興市場將由前期不加息的過度樂觀預期修正為加息預期上升，11月份市場調整壓力較大；情形二：若美國數據低於預期，由於近期全球股市大反彈已隱含了美聯儲加息延遲預期以及歐央行新一輪放水的預期，邊際上新的催化作用有限，此情形下11月份市場將以窄幅區間震蕩為主。

　　從市場博弈角度看，由於三季度成交密集區阻力大，勉強進攻而屢屢受阻將不斷消耗市場人氣，震蕩休整才能維持行情，哪怕只是結構性行情。存量博弈主導、增量資金為輔的行情特徵下，當指數接近三季度成交密集區時，行情震蕩不可避免。連續兩周上證綜指在3400點上方遭遇阻力出現寬幅震蕩，影響市場做多情緒，所以後續若沒有超預期利好引發較大規模增量資金入場，則三季度成交密集區依然面臨較大的阻力，此時踩準行情節奏就顯得很重要。

　　當前位置的風險收益比並沒有明顯優勢，持續全面性做多難度增大，震蕩難免。從市場各板塊的結構特徵分析，這波反彈的領頭羊也是我們一直強調的“決勝於精選優質成長股”的代表性指數——創業板綜指此輪反彈幅度超過40%。但近期其中的龍頭股呈現明顯的放量滯漲現象，而且三季報顯示創業板整體滾動PE依然超過70倍。

　　11月份市場也面臨比10月份更多的政策面上的不確定性，特別要關注金融反腐加大力度，而針對單一結構化信託産品以及其他形式的“連通銀行理財和A股市場”的結構化産品的監管政策變化等都構成短期風險偏好的擾動。總結來看，無論是哪種情形，無論是立秋之後延續“啃硬骨頭、喝湯”的結構性行情，還是出現“愛在深秋”盛宴之後的休整行情，相比于10月份大概率11份行情的操作難度加大，市場可能出現大幅波動，投資者需要調低收益率。出現11月行情超預期向上情景是小概率，如果出現也將是因為重現增量資金驅動行情，驅動力包括多重因素共振：11月人民幣成功納入SDR貨幣籃子，而且財政政策、貨幣政策繼續超預期寬鬆，金融改革、國企改革等改革能夠超預期加速推進，如此將提升市場風險偏好、全面吸引增量資金，則指數反彈有望延續強勢。

　　二、中期來看，在結構性資産泡沫大背景下投資者應該理性應對股市新常態——非熊、非牛，而是泡沫化資産配置的猴市格局。

　　首先，A股市場不斷地演繹結構性泡沫，而且此起彼伏。一方面，實體經濟運作情況並不支撐典型的牛市，配資杠桿經過“股災”之後也被控制，因此，風險偏好的持續性不強，增量資金總是猶猶豫豫。另一方面，寬鬆的貨幣環境又不同於歷史上的熊市特徵，錢多任性同時又是資産荒，所以高波動難以避免，泡沫此起彼伏。

　　其次，高波動、泡沫化的猴市格局可能在更長時間記憶體在。為了社會穩定特別是傳統産業的就業問題，“用錢買時間”難以避免，即維持寬鬆的流動性環境來爭取中國經濟轉型和改革的時間。這將在一定程度上犧牲效率，導致産能出清進程緩慢，債務週期不斷拖延，“僵屍型”企業增多，資産泡沫化不斷累計。

　　第三，影響這種泡沫化資産配置大格局的核心變數是匯率。當匯率預期不穩定時，泡沫化資産配置的猴市就會呈現出一種明顯的寬幅震蕩態勢。在全球開放經濟背景下，匯率對於資本外逃乃至國內經濟政策的主動性將産生影響。

　　第四，泡沫化資産配置的市場環境下，對於大資金而言需要進行左側交易，主動出擊。因為在泡沫化市場環境下疊加移動互聯網自媒體時代，一旦行情出現所謂的“右側”，追漲殺跌的羊群效應就會出現，根本無法從容佈局或者撤退，最終是白忙活。從選擇買入的佈局時點來看，可以從兩個角度來理解殺跌動能的衰竭：從定性的殺跌動能分析，主要通過投資者倉位和行為來觀察；而從定量角度來看，我們用換手率來勾勒整個市場做空力量的強弱。

　　東興證券

　　新一輪“棋局”的起點 市場態度趨謹慎

　　從本輪市場反彈的成交量來看，滬深兩市成交量高點出現在10月20日左右，10月下旬處於持續縮量狀態。對此我們認為：(一)目前仍是一個消化股災階段。雖然市場的交易功能恢復，但融資功能的恢復和“救市”籌碼的處置方案仍然懸而未決。(二)目前是一個缺少靈魂的階段。中長期來看，市場既無法形成通順的多頭邏輯，也無法形成確切的空頭邏輯，新一盤“棋局”才剛剛開始。(三)本輪反彈由場記憶體留的高風險偏好資金驅動，意味著存量博弈的色彩加重，以電腦、軍工為主線，其他主題輪動，交易思路基本是對之前牛市的濃縮，並無新意。因此，現階段市場籌碼格局、資金博弈格局，以及技術判斷將顯得更為重要。總體來看，我們傾向於戰術上應保持“高拋低吸”的震蕩市思維。

　　關於“新棋局”(市場大邏輯)的猜想，上週五中全會召開，政策資訊豐富，我們比較關注的事件是放開二胎和養老金入市。全面放開二胎在一定程度上有助於改善中國長期人口結構預期，至少意味著政策層面開始關注“更遠期限”的社會問題；養老金2016年入市也為A股市場增添了遠期的增量資金預期。我們認為這兩個事件一定程度上反映出“股災”和人民幣一次性貶值之後，政策導向正朝著“更遠期”的矛盾和“更切實際”的戰略目標切換。如果從這一角度出發，我們認為未來一段時間中國經濟的戰略訴求是更深度的國際化。

　　如果加入WTO是改革開放之後中國經濟面臨第一個“瓶頸期”時的突圍方向，那麼在當前所處第二個“瓶頸期”時，突圍的思路很可能圍繞人民幣國際化展開。如果人民幣完成國際化，意味著人民幣將成為他國央行的儲備貨幣，意味著中國可以跨越美元向境外投資者發行人民幣計價債券，可以有助於化解稀釋境內的高杠桿壓力，甚至有助於解決10-20年之後的社會保障和福利問題。但如果以人民幣國際化為核心訴求，需要作為交換的條件可能包括：(一)穩定的匯率預期(人民幣始終強勢或一次性貶值到位)，(二)穩定的資産價格(貨幣政策寬鬆)，(三)規範、法制、開放和市場化的資本市場。在當前經濟背景下營造這幾點共存的“最優環境”存在難度，其中的取捨對A股市場可能産生複雜的反應。我們提示投資者關注監管層關於金融反腐和市場環境凈化的一系列動作，這可能意味著新一輪“棋局”的開始。

　　11月的市場環境將遜色于10月份。樂觀者樂觀于貨幣政策繼續放鬆，無風險利率繼續下降，風險偏好修復，“錢多資産少”推動股市上漲。“資産荒”看似是新邏輯，但仔細品味，邏輯與上輪牛市並無兩樣。之前牛市邏輯意念上來自於改革提升風險偏好，但行為上來自於銀行的低風險偏好資金以“風險非對稱切割”方式進入股市。我們猜測，在脫離“杠桿”這一渠道之後，銀行資金、養老金、社保、保險等低風險偏好資金在目前A股估值水準下難以趨勢性、持續性涌入權益資産。如果A股只依靠目前的存量資金支撐，那麼有效突破3500-3700點的籌碼密集帶存在難度。我們判斷11月的市場環境難以好于10月份，對市場態度由中性轉向謹慎，操作上建議以震蕩市思維為基礎。

　　海通證券：年底博弈市 投資重交易

　　宏微觀環境步入平靜期。(1)流動性保持寬鬆格局，更松、變緊均難。10月23日央行再次“雙降”後市場反而出現縮量震蕩走勢，説明8月底開始的利率新一輪下行已經很大部分被過去的上漲消化了。歐央行、美聯儲均表示暫不加息，12月16-17日美聯儲議息會議前國內外流動性環境仍會繼續維持寬鬆格局，不過更松恐怕也難。(2)三季報披露完畢，基本面出現空窗期。前三季度(上半年)主機板、中小板、創業板凈利潤同比分別為1.1%(9.4%)、28.1%(35.8%)、22.8%(21.6%)，主機板增速下滑明顯，對此市場已有所預期。而投資者更關注中小創，相對業績預告創業板基本持平、中小板略升。三季報對市場的影響有限，未來幾個月處於業績真空期，基本面對市場的影響較小。

　　市場進入自我博弈狀態。(1)年底衝業績，市場不會太平。A股機構投資者以年度考核為主，收官之戰註定風雲突變。回顧過去幾年年底階段市場風格異動更值得重視，2012-2014年臨近年底時均出現了藍籌短期逆襲。近期市場成交量萎縮顯示投資者觀望心態濃厚，也預示著市場在等待新變化。(2)進入博弈狀態，重視預期差。

　　應對策略：博弈市，重交易。(1)中長期而言，利率下行推動的大類資産配置轉向股市趨勢不變；就年內兩個月而言，宏觀流動性和微觀盈利均處於平靜期，市場仍處於可為階段。不過年底博弈市，投資重交易。(2)與“十三五”相關的成長股(先進製造、資訊經濟、現代服務三條主線)是中期主戰場，短期重視券商板塊。

　　東方證券：震蕩行情將孕育新機會

　　中國經濟增速放緩是全球性的，新興産業仍然是機會。當前宏觀經濟處於三期疊加期，未來經濟發展將從數量轉向品質，追求的是人與自然的統一。從世界經濟發展來看，中國當前的困難並非特殊的，而是全球普遍的現實，全球經濟的困難很大程度上是要素資源增長放緩和創新能力的不持續性所致。中國在過去幾十年裏更多的是接受技術外溢，成功的重要基礎是廉價的勞動力成本。現在的問題是中國勞動力成本已經不再便宜，技術外溢效應逐步下降。中國經濟的活力是兩種出路三種方式：制度改革、技術創新和提高人口比重。制度改革需要一個過程，二胎難以改變現狀，只有依靠技術創新才能提高經濟活力。因此，未來新興産業仍然是機會。

　　五中全會後市場或許進入觀望期，震蕩行情也將孕育新機會。毫無疑問，很多投資者認為五中全會後市場的熱點開始減少，政策也進入空窗期，市場的機會需要等待基本面的確認。短期來看，在央行雙降和五中全會後市場熱點開始減少，而且之前的市場上漲帶來很多獲利籌碼，市場有調整需要。進一步來看，未來市場存在兩個風險點：一是美聯儲加息預期，二是人民幣匯率大幅貶值。前者將帶來流動性危機，後者是降低人民幣資産的吸引力。雖然聯儲加息會有降準進行對衝，而人民幣大幅貶值的可能性也不大，但政策進入觀望期時的預期很難控制。市場目前的大背景沒有改變，短期將進入存量博弈格局，即使調整也存在結構性行情。

　　平安證券：短期最佳反彈窗口已過

　　市場做多邏輯集中于流動性和政策主題，隨著雙降和五中全會結束，預計到年底中央經濟工作會議之前，對於市場的刺激性政策將漸漸進入一個相對真空期。A股市場在10月份經歷了較大幅度的反彈，但我們傾向於認為，短期最佳反彈時間窗口已經過去。

　　增長和企業盈利均無拐點。10月PMI依然處於榮枯線以下，剛剛結束的三季報披露顯示企業盈利增長趨緩。經濟在四季度依靠穩增長政策將趨於平穩，企業盈利則預計仍將下行。流動性寬鬆的節奏仍將延續，但四季度再次降息的可能性降低，維持匯率穩定和適度降準是可選的政策。另外，央行可能還將適度下調短端公開市場利率(7天回購利率有所下調)。

　　由於企業吸收流動性的能力以及意願有所下降，因此市場流動性表現仍然較為寬裕。信用主要用於支援穩增長政策相關領域，實體部門的利率水準仍將緩慢下降。國開行的專項債出現在了部分上市公司的三季報中，領域集中于新能源、環保等政策支援領域，則可以看作是財政補貼的貨幣化，同時也在一定程度上刺激以上板塊個股估值的上升。

　　10月份A股市場成交回穩估值回升，融資業務餘額也緩慢上升，總體來看市場已經基本趨於平穩，趨勢性暴漲暴跌概率明顯下降。進入11月，政策刺激將逐漸進入相對真空期，前期政策落地預期兌現，市場將逐漸回到個股行情階段。同時，在無進一步大幅寬鬆預期情形下，市場風格轉換難以發生，市場將維持成長性偏好。

　　國泰君安：留一分清醒

　　留一分清醒，從“樂觀”到“更樂觀”很難。年內至今包括貨幣政策在內的寬鬆政策頻率和力度都接近了歷史高峰，包括10月23日雙降在內，央行已經進行了四次降準、五次降息。高度寬鬆的流動性條件已經對債券市場、一線城市的地産市場形成了明顯的支撐作用。市場之前一度預期這部分資金可能會進入股票市場，目前從開戶、交易以及市場熱情看，增量資金入市邏輯短期內無法得到實現。如果短期內外部資金進入市場的通道仍然無法快速打開，增量資金入市邏輯面臨證偽的可能性。

　　支援風險偏好上升的因素不明朗。回顧9月份以來的上漲更多體現為存量資金風險偏好的上升，特別是反映在成長股短期內更加積極的表現上。目前“十三五”規劃框架已經公佈，上市公司三季度業績報告也基本符合市場預期。值得注意的是，9、10兩個月基本集中了大量重要會議、三季度GDP數據發佈等多種因素，這些因素支撐了第四次降息(8月25日)到第五次降息(10月23日)之間的市場行情。短期內市場仍然存在降息預期，但是繼續支援風險偏好上升的新因素已經不再明朗。

　　存量資金倉位普遍已經偏高。據我們對基金倉位的跟蹤，可以發現目前市場主流機構倉位已經維持在偏高水準。受到風險偏好上升影響，三季度基金對環保、電子、國防軍工等行業的持倉佔比有明顯提升。整體來看，期待存量資金進一步提升倉位來驅動趨勢性行情可能越來越難。

　　行業配置與主題推薦。行業層面推薦：一、前期悲觀預期已經反映充分，受益於交易量及兩融回升、機構持倉較低、彈性較大的券商；二、高端製造相關，主要包括資訊技術(偏軟：大數據、資訊安全，偏硬：資訊基礎設施)、新能源(光熱)、智慧製造(機械、軍工)與新能源汽車；三、現代消費服務相關：傳媒、社會服務及大健康(醫療、生物醫藥等)；四、受益於財政發力相關鏈條：城市建設(軌道交通、停車場)、環保(水務)。此外，建議關注受益於天然氣價格改革的天然氣輸配板塊。

　　主題方面推薦圍繞“十三五”規劃和“走出去”加快兩大方向展開：1)“美麗中國”首次納入五年規劃，建議佈局環保(雪迪龍、漢威電子)和新能源(多氟多)兩條主線，這兩個領域同時也是國開發展基金增資的重點方向；2)對外開放區域佈局加快，自貿區作為打破貿易壁壘的重要抓手，四季度催化劑不斷，第三批自貿區有望獲批(北部灣港)；3)農業現代化是“十三五”十大目標中唯一細化領域，推薦農業資訊化(新安股份)與農墾(海南橡膠)兩個方向；4)資訊經濟是結構轉型創新的著力點，包括資訊基礎設施建設(永鼎股份)、大數據雲計算資訊安全(東方國信)、各行業資訊化(積成電子)。

　　東北證券：退避三舍 後發制人

　　展望後市，市場躑躅不前、上攻乏力，操作上宜退避三舍、後發制人。

　　首先，從市場行為以及技術分析角度看，大盤反彈至3400點一線已經修復至合理區間的上軌附近。目前市場內生性上攻動力不足，對雙降等利好的反應較為平淡，市場風格波動也趨於反覆，均暗示市場風險有所增大。從市場參與者行為看，增量資金入市緩慢，場內融資規模雖然在增大但仍顯猶疑。

　　其次，基本面數據依然低迷，上市公司三季報不盡如人意。10月PMI49.8，依然低於枯榮線；三季度上市公司業績增速普遍下行，非金融類業績增速由二季度的2%驟降至三季度的-32%。

　　其三，從美聯儲議息會議的公告來看，12月份加息概率相對要大些，這種情景下外盤在衝擊前期高位平臺時至少需要一定的回撤。

　　整體來看，雖然從社會財富再配置角度看股權投資是再配置的受益方向，但從二級市場短期來看，相對於近期債市的火爆、房市上漲，股權投資在大類資産中的吸引力並不太大，增量資金入市不明顯且較為猶疑。考慮到10月份市場的大幅反彈，短期市場面臨上攻乏力、躑躅不前的壓力。短期而言，更多地應以審慎態度來看待本週以及11月份市場，對於中小創不宜操之過急，追漲不可取、佈局即可。同時考慮到人民幣國際化的推進，有助於提升A股藍籌板塊的吸引力，可關注高股息率板塊的階段性機會。