近期股市行情動蕩，債券市場依然慢牛向上。週三之前，國債指數、企債指數和公司債指齊創新高，且成交量明顯放大。昨日早盤，國債指數震蕩加劇，出現一波下跌，但不改變整體向上趨勢。目前來看，債券市場依舊是投資的主戰場，受經濟基本面趨弱、資金利率逐步下調等利多因素的支撐，債市有望成為現階段資本的最佳"避風港"。

　　參考歷史經驗，風險資産大幅調整一般對低風險資産構成利好。在大類資産層面，投資資金的配置面臨較大調整，固定收益類低風險資産被追逐，資金會增持債券，尤其利率債、中高等級信用債等避險資産。

　　從6月高點算起，上證綜指累計跌幅已近30%，股票市場仍處於去杠桿過程，全市場風險偏好急劇回落。隨著股市持續調整，為股票二級市場加杠桿、一級市場打新股等提供配資的風險大增，導致市場上實際的無風險收益率大幅下降－－打新基金的年化收益率一般在10%左右，且幾乎沒有風險；而此前股票持續上漲階段，股票杠桿配資的資金約定收益率也接近10%，與剛性兌付的信託等非標一樣，二者推高了全市場的無風險收益率，進而對債券市場收益率的下行構成障礙。隨著約2萬億元的打新基金以及3萬億元左右的配資撤離股市，在直接拉低無風險利率同時，也將被動配置現有高收益的信用債，從而對債市的流動性改善及利率下行産生促進作用。

　　綜上所述，股市下跌導致的風險偏好回落及大類資産配置行為調整，對債市而言可以説是利好，更是一種行情催化劑。在宏觀經濟短期復蘇無望的情況下，實體經濟需求下行、實際利率上行、債務增長壓力大等因素，要求貨幣調控繼續保持寬鬆，社會融資成本尤其是長期利率有必要下行。因此，債券市場具有基本面層面的堅強支撐。在宏觀經濟企穩並回升的時間延後的情況下，債券市場短期情緒仍偏樂觀，估值存在繼續下行基礎。

　　從流動性分析，銀行間市場方面，流動性適度寬鬆，各期限質押式回購利率基本穩定。但券商由於股權部門籌集大量資金用於股市，基金由於面臨大規模的贖回，而且很多個股喪失流動性，導致流動性出現局部問題。總體來看，短期流動性波動有望趨緩，並保持低位運作態勢；加之新股發行暫停，打新資金回流，對於債市行情形成支撐。

　　在債券品種方面，受到股市行情震蕩影響，短期內市場避險情緒上升，債市中長端利率債交易熱情高漲，中高等級信用債受到配置需求的追捧。但隨著券商和基金開始大規模拋債，流動性好的利率債最先受到衝擊，收益率開始大幅上行。昨日交易所國債指數的異動就證明這一點。

　　轉債市場則隨A股一波三折，整體跑輸正股。當前轉債估值不菲，嚴重透支正股上漲預期，導致轉債防禦與進攻的能力雙雙受限，最近持續跑輸正股已很能説明問題。當然，轉債當前也並非一無是處，尤其在A股短期經歷劇烈調整後，轉債因無漲跌幅限制及T＋0等交易優勢，可能成為資金博弈正股上漲的載體。總體而言，目前轉債整體股性估值仍偏高，考慮到短期股市方向仍不明朗，建議投資者繼續以謹慎為主。

　　從直觀邏輯看，"IPO暫緩、資金贖回、配置債券"是順理成章的事情。一些保險、基金和銀行資管也明確透露，會增加機構資金的債券配置需求。從股市回流的資金要尋求新的投資渠道，在實體經濟融資需求還不旺盛的時候，部分資金可能會流入類固收或固收類産品。而股市的吸金能力減弱後，銀行理財和自營對權益類非標的需求也會放緩，也會增加對債券的配置需求。債市有了新增資金後，供需關係會得到逐漸改善。