在6月15日上證綜指登上5176.79點的近期最高峰的時刻，這一輪股市巨幅震蕩的能量儲備也達到了極值。10天之前，證監會一則禁止未經批准的兩融活動的政令，如今被輿論認為是巨震的開端。回憶起過去30天，在資本市場的跌宕起伏、監管層細緻入微的管理措施、股民從瘋狂到恐慌的輪迴中，輿論在分歧和爭議中逐漸彌合而統一。

　　牛市忽告急

　　配資成禍首

　　監管層清理場外非法配資，成為這一輪市場巨幅震蕩的“引爆點”。

　　5月底，一則關於券商自查A股場外配資，HOMS系統被禁配資端口接入的消息讓市場擔憂無比，尤其是通過HOMS開戶的客戶將強制平倉。但是相關機構很快表態，這次查的是券商不能給配資提供端口便利，並不是HOMS系統不能用了。在浩如煙海的市場資訊中，這則消息並沒有引起太多的注意。

　　但事情開始起了變化。6月5日，證監會公告禁止未經批准的兩融活動。6月12日，證監會要求券商自查場外配資。6月13日，證監會公告禁止券商為場外配資提供便利，並關閉所有HOMS介面。彼時，市場認為三道政令只是監管層平抑當時證券市場過快上漲的勢頭，不過是“快牛變慢牛”罷了。投資者仍然沉浸在樂觀的情緒當中，數據顯示，滬深合計兩融餘額僅僅在6月5日當天略微下降，隨後高歌猛進，直奔2.27萬億元峰值。場外配資餘額儘管沒有明確的數據統計，但業內人士估計，其增長態勢往往高於場內兩融的增長速度。

　　最樂觀的時候往往是最危險的情況的開端。6月15日市場開始下行。6月26日，上證綜指創下-7.4%單日最大跌幅，證監會表示大跌是過快上漲的自發調整。6月29日，證監會表示場外配資的高風險已經釋放，券商兩融強平金額不到600萬元。30日，中證協表示，3大配資系統接入客戶資産近5000億元，強平比例很小。當天，上證綜指從29日的4053.03點上漲至4277.22點，7月1日回調至4053.7點。一些媒體和網路大V戲稱，3天漲了0.7個點，“慢牛”看來是沒問題了。

　　當時，市場談及“去杠桿危機”的主要觀點，第一是分業監管下的制度套利問題長期困擾中國的金融市場，防範系統性金融風險相當於防止銀行系統的大面積壞賬以及擠兌，銀監會未能對銀證合作、銀信合作等最終投資于股市的産品有更嚴格的監管。第二則是將下跌原因歸結于監管層的“技術性”問題，認為如果在3000點的位置上提出規範兩融，其對市場的衝擊肯定減小很多，強制斷開HOMS端口的一刀切不能完全禁絕場外配資，也産生了不必要的連帶打擊。

　　7月2日，市場開始新一輪下行趨勢，到7月9日上證綜指創下3個月來的新低3373.54點，其間三行一會率領“國家隊”投鉅資穩定市場，輿論此時才回過神來，開始仔細考慮場外配資領域所發生的“傘形信託+HOMS管理+網際網路金融”對市場的劇烈影響。

　　10年之前場外配資就已經興起，只是因為傳統金融服務模式的限制，場外配資在開立賬戶、資金融通、獲取客戶等方面有較多的限制，還是屬於大戶的VIP服務。到了2014年，網際網路金融已經在全國遍地開花，原本給私募設計的HOMS賬戶管理工具被配資公司使用在網際網路配資的業務上，傘形信託對接低成本的銀行資金。很多普通網際網路金融用戶發現，花一兩百元就能輕鬆炒股，甚至還有人借錢給自己炒。儘管在傳統金融機構前，每個散戶都不值一提，但螞蟻雄兵匯集在一起的巨大威力，讓監管層始料未及。

　　在回顧本輪股市大跌的成因時，大部分輿論觀點趨同於流動性危機，大量融資盤，特別是配資比例達到1:5、1:10的大量場外融資盤，在去杠桿過程中觸及平倉線，而被強行平倉。要知道，相當數量的強行平倉是通過HOMS系統自動進行，速度之快，數量之多，令市場猝不及防。強行平倉導致股價大跌，並進一步觸發更多的強平，引發更快的下跌，從而産生負反饋。而監管層以穩定指數為目的的操作僅僅拉抬大盤藍籌股，不僅未能有效緩解流動性危機，反而會進一步使其加劇。場外配資激增導致杠桿過高引發恐懼心理，進而導致信心喪失和極度恐慌。

　　7月10日，上證綜指3900點失而復得，滬深兩市的反彈趨勢勢如破竹，而此前被強平的投資者又蠢蠢欲動，開始聯繫配資公司，希望搭上國家隊的車，不合規的場外配資通道也一直開啟。

　　7月12日，證監會發佈《關於清理整頓違法從事證券業務活動的通知》，要求證券賬戶實名制並嚴格核查身份資訊的真實性，嚴禁子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶，資訊技術服務機構存量持續運作，不得新增客戶、賬戶和資産。國新辦亦同步發出通知，全面清理所有配資炒股的違法宣傳廣告資訊，並採取必要措施禁止任何機構和個人通過網路渠道發佈此類違法宣傳廣告資訊。針對融資盤，分析人士提出兩項技術性措施，一是蒐集併發布場內外融資盤的精確數據，二是對股市融資進行嚴格的資本充足率監管。

　　“國家隊”進場

　　拯救流動性

　　救市的關鍵是恢復信心和流動性，中斷呈幾何級數形成拋壓鏈條傳導，防止股市的風險向銀行及實體經濟傳導。7月4日、5日，在市場的翹首企盼中，央行表示將通過多種形式給予證金公司流動性支援，證監會相繼發佈暫緩IPO、推動21家證券公司聯合出資1200億元投資藍籌ETF等利好措施。但是從當天的市場表現看來，“國家隊”能不能直接出手買股票，成為投資者回復信心最重要的條件之一。

　　恒泰證券首席分析師季小軍的觀點在投資者中頗具代表性，他表示，市場期待各部門練手行動，通過維穩資金以穩定當前市場。投資者明顯感覺到政策頻出只能增強盤前信心，無法改變盤中延續暴跌的恐慌情緒，因此市場的期望落在國家能夠快速動用維穩資金，以鎖定下行空間和接觸千股跌停的恐慌局面，構築短期多頭趨勢，以解除市場非理性下殺的局面。

　　7月6日開始，證金公司和21家證券公司，挾央行提供的流動性支援入場維穩。隨著監管層救市力度的加大，輿論對股市的信心略見恢復。但是對國家隊救市的具體操作，輿論有較大爭議。6日、7日兩天，政策錨定於能夠有效拉升股指的大盤藍籌股，導致其他的中小盤股嚴重缺乏流動性，大盤藍籌股的上漲還吸引逐利資金拋棄中小盤股轉投大盤藍籌股，進一步加劇了中小盤股的流動性危機。

　　光大證券研究所建議，國家隊應當通過“定點排雷”的方式將資金用在最有效的方向上，可以考慮通過某種方式，由“平準基金”將配資盤強平的倉位承接下來，以有效消除市場的恐慌情緒。海通證券副總裁李迅雷表示，救市資金應該覆蓋中證500、中小板、創業板等非上證50股票，公開宣佈買入跌停板股票。對已經強平的股票，可以考慮通過大宗交易平臺接盤，減少二級市場賣盤。此外，還有分析指出，平準基金買入跌停板股票，“在於引導市場逐利資金幫我們衝鋒陷陣，而不是站到我們的反面幫倒忙。救市不是為了顯示或者強化某種投資理念，而是解除危機，按跌幅榜來買，不要有所選擇。”

　　7月8日市場的表現正如此前市場預期，滬深兩市雙雙低開。8日上午，證監會表示證金公司將加大對中小市值股票的購買力度，但兩市仍以雙雙下跌收盤。對此有分析指出，本次救市政策在打發上較為混亂，“王炸”頻出但是戰機延誤，效果大打折扣。在股市開始下跌時，政策力度不足無法阻止跌勢，反而使市場形成了救市無效的印象。

　　連日救市後，A股終於在7月9日開始反彈，並連續兩日出現千股漲停，隨後幾日股市雖持續震蕩，此前流動性稀缺的跡象已經不再出現。7月13日，大盤一度重回4000點。大盤終於迎來反彈，但輿論卻明顯分化。傳統媒體及券商、基金認為，流動性危機已經得到解決，投資者對資本市場未來的預期已經扭轉，市場估值吸引力有所回升，部分股票風險收益比明顯改善，已經呈現投資價值，市場走向平穩健康的發展軌道。

　　企穩之後

　　何去何從

　　股指逐漸企穩，輿論則開始出現對本輪股市巨幅震蕩以及政府救市措施的反思，關注點開始從如何救市轉向救市後的“災後重建”。

　　多家券商發佈研報認為，“最危險的時候”已經過去，牛市的基礎和邏輯並沒有發生大的改變，但短期隨著更多公司的復牌，猶存的平倉壓力以及股票作為籌碼供給的增加將對市場整體形成負面影響。

　　其中，安信證券首席經濟學家高善文在7月10日發佈的報告“審慎地”認為“市場似乎仍然處於牛市格局”，他也同時指出“市場最恐慌的時候已經過去，正在轉入以區間整理為特徵的‘災後重建’期”。海通證券隨後的研報則指出“信心重塑仍需過程，反彈幅度或難一蹴而就”，並回顧了1987年的美國股災和1988年的台灣股災，兩次股災都完成了二次探底，底部調整持續時間在1個半月左右。

　　7月10日，A股再次“報復性反彈”後，開始有輿論提及場外配資捲土重來。《中國基金報》報道提到，從記者接觸到的多家配資公司來看，“再博一把，以圖實現抄底‘翻身’”的客戶不在少數。網上亦有網友提到，“聽説週一在電話會議裏配資爆倉哭泣的某客戶又配了1:5殺進去了”，有人將此挪揄為“散戶的記憶只有7秒鐘”。

　　隨著救市已見成效，一系列制度建設成為輿論關注點，其中對杠桿資金的監管又是最為迫在眉睫的，市場人士就此提出許多建議。

　　比如，國泰君安首席宏觀分析師任澤平提出監管杠桿的五個建議，第一，場外配資納入管理範圍，規範透明，第二，開正門，堵偏門，降低融資門檻，差異化融資利率，第三，發展融券業務，第四，嚴控兩融標的、融資比例及股權質押比例，第五，由於兩融和傘形信託等涉及跨部門監管，建議成立一行三會聯合行動小組。

　　光大證券首席經濟學家徐高則提出兩項技術性措施化解融資盤風險，一是蒐集併發布場內外融資盤的精確數據，二是對股市融資進行嚴格的資本充足率監管。

　　除了監管杠桿，還有許多制度建設也被專家、市場人士所提及。

　　市場普遍認為，本次股市去杠桿危機暴露出分業監管的弊端，對杠桿資金的監管涉及多個部門，因此為防範下次危機，許多市場人士建議加大監管部門的協調性。

　　比如，瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光認為，本次危機暴露了國內金融體系與監管的脆弱之處，在進一步開放前決策層敲響了警鐘，建議提高人民銀行地位，並增強其對一行三會的協調職能，必要時成立由國務院分管領導、人民銀行、財政部、三個監管當局等領導組成的“金融穩定委員會”，整合監管資源以進行更高層次的宏觀審慎混業監管，達到監管的規模經濟和範圍經濟來降低監管成本。

　　亦有許多專家建議推出T+0交易制度、取消漲跌停板制度。

　　財經評論員侯寧認為，T+1交易的初衷是打擊過度投機，但實際上改變不了股市牛熊本質，只能延緩時間。在7年的大熊市中，雖然有T+1交易制度護航，但中國的換手率依然全球第一。北京大學經濟學院金融係副主任呂隨啟認為T+1交易制度有悖公平，中國股指期貨設置的門檻把中小投資者擋在門外，而機構大戶可以憑藉股指期貨T+0的優勢及時買進賣出對衝保值，這樣既可以拉高誘多套牢散戶，也可以砸盤拋出及時出逃。

　　匯信資本董事總經理葉翔也認為漲跌停制度違背初衷。漲跌停機制要生效，投資者必須願意了解某只股票漲跌背後與公司發展及變化相關的理由，這在以基本面為投資基礎、由機構投資者為主導的市場是成立的。但在以個人投資者為主、以趨勢投資為主的市場，漲跌停機制卻為操縱提供了制度性的機會，並最終加劇市場的暴漲暴跌。

　　為了救市，監管層推出的一系列行政化措施也是輿論熱議焦點，如何平穩推出被認為是“災後重建”的重要目標之一。

　　市場企穩之後，國家隊將何去何從？光大證券首席經濟學家徐高認為，在化解股市風險之際，除了降低融資盤數量，就是救市措施的平穩退出。在救市過程中，包括證金公司在內的政策性機構購入大量股票，在客觀上形成了股市內的“國進民退”格局，這甚至能讓市場形成政府為牛市背書的預期，更助長投機炒作風氣。徐高建議，在市場漲的比較快的時候，政府就應該有意識地撤出救市政策，並逐步堅持購入的股票，並在市場下行壓力大時重新入市。政策收放不應拘泥于股市點位，而需要以融資盤動向為主要參照。

　　對於一系列救市措施，中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清撰文認為，政府救市過程中，對於市場規則的破壞加劇了市場的非理性特徵。證券時報的評論也指出，從短期看，要儘快解除為維穩而推出的諸多臨時性的、反市場的措施，恢復正常化交易制度；從長期看，如何完善制度、構建股市長期穩定健康發展的基礎，是擺在所有人面前的一道課題。未來市場能否持續健康發展，將直接取決於對這次股市危機反思的方向是否正確，只有方向正確，完善制度才有正確的著力點。

　　總體而言，“災後重建”階段，無論是對完善監管制度、交易制度的建議，亦或對監管層推出的行政化救市措施的爭議，主流輿論的取向是“唯有更高度的市場化，股市才能長治久安”，不應輕言暫緩金融改革和金融開放的進程。註冊制不能因股市去杠桿而耽誤，應當讓市場化的股份供求成為預防泡沫形成和膨脹的重要機制，同時要完善做空機制，使其能夠健康運作，更好地發揮價格發現的功能，成為預防泡沫的市場力量。

　　7月14日，輿論開始歸於平靜。針對短期措施的討論讓位於中國股市長遠發展所需的制度建設。三大證券報頭版發表評論，認為市場信心正在恢復，堅決清理違規配資推動市場穩定健康發展，壯大機構投資者，為恢復新股發行及上市公司再融資，以及註冊制改革創造良好條件。