中國的A股市場最近又一次成為全球焦點。“全民炒股”的熱鬧景象也讓人擔心，這一次的大牛市會不會像2007年一樣突然終結？以融資融券業務為代表的資金杠桿業務，是不是本輪牛市的始作俑者？一旦國家收緊融資融券政策，股市會不會轟然崩潰呢？

　　四月中下旬的一個週末，證監會對當前市場資金杠桿加強監管的新聞，讓股民們的神經緊繃到了極點。幸虧在同一個週末，央行同時大幅降低了存款準備金率，並隨後帶動了以銀行地産為代表的藍籌股上漲，才又一次撐起了牛市的大趨勢。但是，這一次有驚無險的政策“黑天鵝”事件，不禁讓人擔憂，這一次的A股牛市，到底是深化改革的改革牛市？還是資金杠桿推起的股市泡沫牛市呢？

　　股票市場是直接融資市場，多層次的資本市場是解決“中小企業融資難”的唯一路徑。世界上沒有一個國家是單純依靠“間接融資”的商業銀行體系，就能解決中小企業融資難問題；普遍採用的路徑都是發展區域股權市場、新三板市場，還有以風險投資PE和天使投資VC為代表的多層次資本市場投資體系。

　　如此看來，A股市場的大牛市就是順理成章的了。A股價格的上漲，意味著主機板、中小板和創業板股票價格高，不僅給PE投資推出創造了更好的前景，還給區域股權市場和新三板定價帶來了好預期，水漲船高地帶來了滾滾投資，解決了很多企業的融資困境。因此，很多人説這一輪大牛市是政策市、改革牛不無道理。

　　但是，隨著投資者對改革牛預期的形成，杠桿牛也逐漸顯現。現在“浮在水面”的問題似乎是券商的融資融券業務，其實更深層次的問題是以“傘形信託”為代表的民間配資業務。對於券商來説，股民用手裏的股票抵押融資，融資比例相對是較低的，即便是流動性很好的藍籌股，質押率都不會高於60%，很多審慎的券商甚至最高質押率只有50%，創業板的股票則只有30%；通俗地講，對於股民來講，如果你有100元的本金炒股，即便用足融資融券的工具，可能最多也就是買150、160元的股票，風險相對可控。

　　但是，民間配資就“兇狠”多了，很多股票私募基金經理，通過信託公司和商業銀行出售陽光私募産品，利用“傘形信託”放大杠桿；而個別“賭性”比較強的民間金融地區，則是直接進行民間配資，杠桿率都在四五倍、甚至十倍。通俗地講，這些膽大的私募基金經理有100元本金，可以買400、500、甚至1000元的股票。一旦股市下跌10%以上，很多私募基金經理不僅傾家蕩産，連帶的客戶本金損失更讓這些“股市賭徒”負債纍纍。我們熟知的香港股市大跌的時候，電視劇裏演繹的跳樓者，往往就是這個情況。

　　對監管者來説，對這些賭性強的非法融資炒股者，必要的打擊是一個必要而持續的過程，因為股市的穩定離不開透明的市場規則。另一方面，中國的金融衍生品市場發展時間短，機構投資者多樣性還不足，缺乏社保基金為代表的長期價值投資機構，“價格發現機制”仍不健全，難以用長期投資需求對衝短期波動。一旦市場短期下跌明顯，這些高杠桿的“投機客”必然面臨被強制平倉的要求，最終形成的合力必然造成股市崩盤，後果是不堪設想的。

　　對於熱衷A股投資的散戶而言，儘管有中央支援的改革牛市大背景，也要提防由於過度炒作帶來的資金杠桿負面影響。可以預期的是，隨著證監會打擊力度的不斷加大，會有越來越多的股市賭徒被清理，散戶除了要躲開那些被資金和市場傳言熱捧的股票，還要多個心眼兒，畢竟這個世界還沒有只漲不跌的股票市場。

　　□許維鴻（中航證券首席經濟學家）