今年行情進入收官階段，上證指數年K線收出中陽已無懸念，而年成交則有望接近37萬億元，創出歷史新高。

　　最近在三地路演交流的過程中，發現有很多現象令人不安。我們感覺不確定性似乎在持續上升，那麼，股債雙牛能否持續？

　　股市無人看空

　　目前，我所接觸的投資者，無論是做股票的還是做債券的，大家對於明年的股市無一看空，或者即便看空也沒人敢説，基本上都被目前氣勢如虹的行情驚呆了。如果大媽都成了股神，如果專業知識都成了負擔，如果投資變成了勇氣，似乎能夠比拼的就只有膽量了。

　　問題是，回頭看2013年末，又有多少人預測到了2014年股債雙牛波瀾壯闊的行情，既然年初不存在牛市的一致預期，那麼目前對明年的一致預期實現的概率又有多大呢？在一個缺乏看空聲音的市場，不確定性是在上升還是下降呢？

　　利率不降反升

　　自降息以來，利率全面飆升，目前銀行間7天回購利率已經連續一週維持在5%以上，創下今年2月以來新高，又勾起了關於去年錢荒的難忘回憶。而債券市場的中低評級企業債利率平均比降息之前上升了100bp(基點)，而部分股份制銀行3個月理財産品收益率重新回到了5.5%以上，意味著降息之後銀行貸款利率打折基本成為奢望，因為5.6%的貸款基準利率都不夠銀行理財保本的。

　　利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，如果利率不降反升，而且遲遲居高不下，不確定性是在上升還是下降呢？

　　貨幣脫實向虛

　　路演中接觸了不少新客戶，都是從實業轉過來的，感覺人人都是股神，普遍採用杠桿配資，通常操盤都是數十億級別，買的都是銀行等大盤股。掐指一算，短短3個月賺的錢已經足夠我們打工幾輩子了。最誇張的是聽一位大叔説因為行情太好把工作辭了，因為工作影響炒股，搞得自己的中國鐵建在五個漲停板之前出來了。試問在這樣的賺錢效應之下，還會有誰有心思老老實實幹活？如果大家都不想做實業了，銀行的錢都借給誰了呢？

　　縱觀歷史，歷次牛市的産生都是銀行資金入市，最早是通過券商使用國債拆借資金入市、後來是老百姓把存款螞蟻搬家入市，而本輪則是杠桿配資、融資融券、理財等各路人馬蜂擁入市。從銀行角度看，目前實體經濟壞賬率不斷上升，而資本市場一片欣欣向榮，與其貸款給實體經濟，還真不如配資給人買股票。

　　問題是，如果貨幣持續脫實向虛，金融市場自我迴圈，不確定性是上升還是下降呢？

　　通縮時代到來

　　11月的消費者物價指數只有1.4%，生産者物價指數只有-2.7%，加權平均在0以下，説通縮已經到來應該不過分。目前市場都在憧憬成本下降，企業盈利好轉。但通縮似乎首先反映的是需求回落、收入下降吧！

　　通縮以後，企業盈利的不確定性是上升還是下降呢？

　　央行左右為難

　　截至目前，央行已經連續四週公開市場零操作。面對高企的貨幣利率，其無為充分顯示了央行的兩難處境：自降息以來，穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市大幅暴漲。試問如果換了你做央行行長，看到了這樣的政策效果，你會願意短期之內再放水嗎？

　　中國央行有四個目標：經濟增長、通脹溫和、就業充分以及金融穩定，去年央行把金融穩定放在第一位，導演了錢荒，後果也令市場印象深刻。

　　如果現在央行顧忌股市上漲而不願放水，而無暇顧及穩增長、抗通縮的本職工作，一個無所作為的央行，給市場帶來的不確定性是上升還是下降呢？

　　政策黑天鵝頻出

　　在中國做投資，有一種風險叫做“中證登”，還有一種風險叫做“隔日不認賬”。

　　12月以來，利率的飆升有多重原因，但不能忽視的是各種政策“黑天鵝”。首先是中證登宣佈AAA級以下城投債的質押資格將被取消，直接導致了交易所企業債發生踩踏事件，各類企業債利率平均升幅超過100bp。

　　那麼問題來了，既然連超日債都在繼續剛兌，甚至高尚到連罰息都付了，那麼為啥城投債就有風險了？如果有沒有風險都是政策説了算，那麼市場就只剩下政策風險了。

　　而繼中證登之後，“14烏國投”和“14天寧債”的當地政府均發文拒絕承認其屬於政府債務。問題是，作為當地最大的城投公司，如果其債務均不被納入地方政府債務，那麼到底哪些有資格被納入，哪些沒有資格？

　　我們理解，未來政府舉債將師出有名、受預演算法規範，而經濟活動交還給市場自己去融資解決，亦即發揮市場配置資源的基礎性作用。但對存量債務的處理是不是應該及早明確歸屬，給市場一個定心丸，不管好壞，總得給一個痛快吧。

　　兩起城投黑天鵝事件最終都以發行取消收場，那麼問題來了，未來一年是地方政府債務和城投債的到期高峰，如果城投債的身份始終得不到明確，發行受阻，而市政債、PPP等規模又沒有及時擴張，萬一哪家城投借新還舊出問題了怎麼辦？

　　如果政策黑天鵝頻出，那麼不確定性是上升還是下降呢？

　　美元持續升值？

　　近日美元指數已經正式突破90的關口，而上一輪亞洲金融危機的出現即是在美元指數突破90以後發生。

　　從最新聯儲FMOC會議紀要來看，未來“相當長一段時期”保持低利率的字眼已經被刪除，取而代之的是對貨幣政策正常化“保持足夠耐心”的表述。但不管耐心與否，2015年美聯儲將加息已是不爭的事實。而隨著美國加息日期的臨近，無論匯市還是商品市場，都已經出現了明顯的調整。

　　如果把美元升值比作大殺器，那麼究竟是暴跌還是暴漲之後的市場更有抗打擊能力？美元加息、升值已成趨勢，不確定性是上升還是下降呢？

　　無風險利率趨降

　　套用一個小夥伴的話，他説最近不敢看空股市，因為誰也不知道中國大媽的力量有多麼強大，但只要手裏有股票倉位，心裏就總覺得不踏實。以前是看國內的經濟數據覺得不爽，現在連帶著看俄羅斯等國外的數據也很不爽了，看啥都覺得不安全，但是股市就是一直漲？怎麼辦呢？要給自己買個保險，比如説國債。

　　而最近國債期貨的表現之所以如此強勁，或者正是市場不確定性在大幅上升的表現。

　　我們認為，隨著經濟去杠桿的深入，不確定性會繼續上升，長期看作為無風險利率的國債利率必然會繼續下降，近期國債利率曲線甚至出現倒挂，亦充分反映出長期國債、國開債等的投資價值。

　　而新政府的核心理念是共同富裕，未來收入將取代國內生産總值成為核心目標。而隨著人口老齡化，勞動力稀缺意味著其居民收入分配佔比趨升，而資本過剩意味著資本回報率長期趨降，零利率是長期趨勢，因而央行最終仍將放水。

　　金融泡沫大時代來臨？

　　這或許意味著所謂的大類資産輪動根本不會發生，也就是所謂的明年債券牛市結束、股票牛市開始。過去之所以存在大類資産輪動，源於經濟加杠桿，經濟持續復蘇。而縱觀歐美日等國金融危機以後的表現，都是經濟去杠桿、金融加杠桿的模式，寬鬆貨幣政策保駕護航之下均是股債雙牛，而這也意味著利率下降是股債雙牛行情的基石。

　　只不過在央行放水之前，首先需要打通資本市場與經濟之間的渠道，亦即需要完全放開直接融資，讓金融反哺經濟。資本市場的繁榮得之不易，更需要加倍呵護，如果不放開融資而單純放水，脫離實際經濟的支撐最終只會演變成金融大泡沫。而如果放開直接融資，就可以讓經濟受益，也能讓資本市場的繁榮有支撐而更能持續。

　　而除了放開融資之外，還有一點很重要的是要引入債務違約，如果都像超日債一樣剛兌，那麼高利率也降不下來。而最新版公司債註冊制中引入的投資者分類制度值得肯定，以後買高收益債以及垃圾股的將只能是合格投資者，有錢可以任性，但是也要接受違約的後果。

　　因此，從短期來看，市場不確定性在上升，利好國債等安全資産。而從長期看，無論是融資的放開還是違約的引入，都需要貨幣政策加大寬鬆力度來保駕護航。

　　因此，我們堅信貨幣放鬆屬於短期延後而非拐點，股債雙牛的行情會經歷波折，但長期看金融泡沫大時代依然值得期待。(作者單位：海通證券)